2024年四季度宏觀策略報告：政策加力給力，經(jīng)濟回暖可期

政策加力給力，經(jīng)濟回暖可期

2024年四季度宏觀策略報告

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊 

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球經(jīng)濟：增長保持平穩(wěn)，通脹繼續(xù)下降，有望實現(xiàn)“軟著陸”。經(jīng)濟平穩(wěn)增長原因有三：一是全球貨幣政策進(jìn)入降息周期，二是全球服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢強勁，三是全球貿(mào)易復(fù)蘇速度快于預(yù)期。其中，美國經(jīng)濟正走在回歸潛在增速的道路上，歐元區(qū)經(jīng)濟將觸底回升。全球通脹的繼續(xù)下降，主要受益于供給端的能源和食品價格大幅降低，全球供應(yīng)鏈中斷的持續(xù)緩解，以及需求端限制性貨幣政策對需求端的抑制，韌性較強的服務(wù)業(yè)價格也有望在就業(yè)市場降溫下趨于下行。

>>全球貨幣政策：全球進(jìn)入新一輪降息周期，美元指數(shù)下行概率偏大。隨著全球通脹的放緩、就業(yè)下行風(fēng)險的增加，全球主要經(jīng)濟體央行貨幣政策的首要目標(biāo)由降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，新一輪寬松周期開啟。美元指數(shù)將在美國經(jīng)濟韌性中趨緩和歐元區(qū)經(jīng)濟觸底回升中走弱；但如果美國通脹放緩低于預(yù)期或歐元區(qū)經(jīng)濟遜于預(yù)期，美元指數(shù)則將在高位保持韌性。

>>中國經(jīng)濟：政策加碼，全年增長 4.9%左右。預(yù)計一攬子增量政策有望帶動經(jīng)濟步入溫和回升通道，但政策效果更多在明年上半年顯現(xiàn)。中性情境下，預(yù)計四季度GDP增長4.9%，全年GDP 約增長 4.9%；如果政策落地效率超預(yù)期，四季度GDP有望達(dá)到5.2，全年實現(xiàn) 5.0%左右的目標(biāo)。一是促消費、振股市、穩(wěn)樓市政策有望改善居民消費意愿和能力，但民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，預(yù)計四季度消費穩(wěn)步回升可期，全年社零增長 4%左右。二是政策加力托底，投資增速穩(wěn)中有升。房地產(chǎn)方面，預(yù)計房地產(chǎn)增量政策在路上，中央財政加力去庫存穩(wěn)預(yù)期不可或缺，預(yù)計全年投資增速持平于去年的-10%左右。制造業(yè)方面，兩新政策和消費品制造業(yè)盈利修復(fù)對投資韌性形成支撐，但整體盈利弱修復(fù)和產(chǎn)能利用率偏低制約偏強，預(yù)計全年增速緩降至 8.5%左右�；�建方面，政府債券發(fā)行提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，預(yù)計全年增速穩(wěn)定在 8%左右。三是受外需降低、價格拖累以及外貿(mào)環(huán)境不確定性上升等因素影響，預(yù)計四季度出口增速將略弱于三季度，約增長5%，繼續(xù)對經(jīng)濟形成正向支撐。

>>國內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改。CPI方面，預(yù)計四季度CPI增速步入“1”時代。一攬子政策刺激有助于舒緩“需求-價格”循環(huán)梗阻，加上低基數(shù)對食品端價格繼續(xù)形成向上支撐，四季度CPI增速有望邁上1%。但短期內(nèi)居民就業(yè)和消費預(yù)期或依然偏弱，CPI回升斜率偏溫和，預(yù)計四季度CPI中樞在1.4%左右，全年約增長0.6%。PPI方面，預(yù)計四季度增長-2.4%左右。逆周期政策加力有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格回升，但政策效果滯后、國內(nèi)供強需弱格局將制約回升幅度，加上國際原油價格維持震蕩筑底的概率偏高，預(yù)計四季度PPI中樞在-2.4%左右，全年約增長-2.0%。

>>國內(nèi)政策展望：財政、貨幣齊發(fā)力。財政方面，增量工具已在路上。在實現(xiàn)全年5%GDP增速目標(biāo)難度加大、財政收入與預(yù)算目標(biāo)有3萬億元缺口的背景下，財政政策加大力度勢在必然，調(diào)增赤字率、發(fā)行特別國債、擴大專項債券使用范圍等均是可能的方式，保底規(guī)模應(yīng)在2萬億元以上，方向上將更多聚焦促消費、惠民生領(lǐng)域，兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資和化風(fēng)險。貨幣方面，持續(xù)加力可期。為對沖短期流動性缺口、降低實際利率水平，預(yù)計四季度寬松加碼可期，降準(zhǔn)、降息仍有空間；此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴容和國債買賣規(guī)模擴大，有望支撐央行重新擴表，本輪寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)值得期待。

>>大類資產(chǎn)配置：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主。面對外部“美國經(jīng)濟軟著陸+全球進(jìn)入新一輪降息潮+美元指數(shù)震蕩下行”，國內(nèi)“經(jīng)濟物價有望觸底回升+大規(guī)模政策刺激序幕拉開+人民幣匯率貶值壓力緩解”的宏觀環(huán)境組合，預(yù)計四季度風(fēng)險資產(chǎn)投資價值提高，避險資產(chǎn)或震蕩為主。具體到配置上，預(yù)計A股有望迎來一輪偏強的上漲行情，建議采用“三角形”策略，進(jìn)攻側(cè)布局科技成長主線，中間層把握大消費和非銀金融板塊機會，防守側(cè)繼續(xù)適當(dāng)配置部分紅利資產(chǎn)；債市、黃金短期波動加大、震蕩為主，但超調(diào)仍是買入機會，兩者中長期配置價值猶存；對大宗商品走勢保持謹(jǐn)慎樂觀，建議標(biāo)配持有。

>>風(fēng)險提示：重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)大幅不及預(yù)期。

正文

一、全球經(jīng)濟：增長保持平穩(wěn)，通脹繼續(xù)下降

2024年上半年，全球經(jīng)濟增長保持了韌性。根據(jù)9月份經(jīng)合組織（OECD）數(shù)據(jù)，今年上半年全球GDP增長3.2%，持平于2023年全年增速，表明全球經(jīng)濟增長平穩(wěn)。通貨膨脹方面，年初以來全球主要經(jīng)濟體物價指數(shù)持續(xù)下行，通脹壓力明顯緩解，貨幣政策進(jìn)入降息周期。越來越多的跡象表明，全球經(jīng)濟正趨于成功實現(xiàn)“軟著陸”，年內(nèi)這種趨勢仍將得到延續(xù)，但增長動能不強格局并沒有得到改變，“令人不安的是中期增長前景，預(yù)期增速遠(yuǎn)低于3.8%這一歷史平均水平”（國際貨幣基金組織IMF，2024年9月）。

（一）經(jīng)濟增長：保持平穩(wěn)

對2024年全球經(jīng)濟增長，IMF、世界銀行、經(jīng)合組織、聯(lián)合國在年中的展望報告中，均上調(diào)了全年增速預(yù)測值，與今年1月份預(yù)測值相比，分別上調(diào)了0.1、0.2、0.2、0.3個百分點（見圖1）；在9月份的展望報告中，OECD繼續(xù)維持3.2%的預(yù)測值不變，表明年初以來全球經(jīng)濟增長平穩(wěn)，有韌性。根據(jù)各國際組織的預(yù)測數(shù)據(jù)，我們測算了下半年全球經(jīng)濟增速將與上半年基本相當(dāng)（見圖2），增長平穩(wěn)。

全球經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長的原因，主要有三：一是全球貨幣政策進(jìn)入降息周期。今年美聯(lián)儲、歐央行、中國央行等開始降息，標(biāo)志著全球進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期，限制性融資環(huán)境將得到緩解，支撐需求的釋放。二是全球服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢強勁。盡管制造業(yè)景氣指數(shù)再次進(jìn)入榮枯線下方，但受益于實際工資支撐家庭收入和支出，服務(wù)業(yè)延續(xù)了年初以來的強勁增長勢頭（見圖3）。三是全球貿(mào)易復(fù)蘇速度快于預(yù)期。雖然受到地緣關(guān)系緊張和各種貿(mào)易限制措施的阻礙，但世界貿(mào)易組織（WTO）預(yù)計全球商品貿(mào)易在經(jīng)歷了2023年大幅低于預(yù)期的-1.2%增長后，今年增速有望達(dá)到2.6%，2025年將進(jìn)一步提高至3.3%（見圖4），9月份的年度報告再次重申了上述觀點。

1、美國經(jīng)濟：走在回歸潛在增速的道路上

受益于疫情期間超常規(guī)貨幣和財政政策的刺激，2021年以來美國經(jīng)濟持續(xù)運行在潛在增速上方，產(chǎn)出缺口為正。2022年進(jìn)入快速加息周期后，限制性融資環(huán)境對經(jīng)濟和需求的緊縮效應(yīng)不斷累積，2024年以來其滯后效應(yīng)開始釋放和顯現(xiàn)，需求放緩、通脹回落，美國經(jīng)濟有望實現(xiàn)軟著陸，逐步向2%左右的潛在增速回歸，正產(chǎn)出缺口也有望彌合（見圖5）。兩點主要理由：

一是占GDP七成的消費需求在放緩，但仍有韌性。占美國GDP約70%的消費需求，將在勞動力市場降溫、個人收入增速下降、儲蓄率回升的共同作用下趨于放緩；同時財政政策開始向常態(tài)回歸，對居民消費需求的刺激減弱；但低失業(yè)率和股票房地產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)，將對消費形成較強支撐（見圖6）。二是占比近20%的私人投資支出有韌性。這主要受益于知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資和設(shè)備投資的穩(wěn)健增長。其中，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資占比在2020年首次超過設(shè)備投資，在全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮的加持下，其投資增速有望保持5%左右甚至更高水平，助力私人投資韌性。

2、歐元區(qū)經(jīng)濟：觸底回升

2020年以來，受疫情沖擊供應(yīng)鏈、俄烏沖突能源價格上漲等外部擾動影響，歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)低迷，“美強歐弱”格局明顯。進(jìn)入2024年，盡管“火車頭”德國經(jīng)濟低迷依舊，但歐元區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)觸底回升跡象，年內(nèi)在政策利率下調(diào)和實際收入進(jìn)一步復(fù)蘇的推動下，下半年經(jīng)濟增速有望高于上半年。根據(jù)IMF、OECD的全年預(yù)測數(shù)據(jù)，下半年歐元區(qū)經(jīng)濟增速有望分別達(dá)到1.3%和0.9%，明顯高于上半年0.6%。此外，從一些先行景氣指標(biāo)看，歐元區(qū)經(jīng)濟也正在經(jīng)歷觸底回升過程，如OECD領(lǐng)先指標(biāo)先于GDP增速見底回升，預(yù)示經(jīng)濟增速的逐步走高（見圖7）。歐美經(jīng)濟有望從過去的“美強歐弱”向“美強歐企穩(wěn)”格局演變，利于歐元匯率升值。

（二）全球通脹：繼續(xù)下降

2023和2024年全球通脹水平的顯著下行，主要受益于供給端的能源和食品價格大幅降低，全球供應(yīng)鏈中斷的持續(xù)緩解，以及需求端限制性貨幣政策對需求端的抑制（見圖8）。但服務(wù)價格通脹粘性較強，下降速度低于商品價格（見圖9）。影響服務(wù)價格的因素有工資增長、勞動生產(chǎn)率、就業(yè)、通脹預(yù)期等，由于這些變量變化相對較慢且穩(wěn)定性較強，所以服務(wù)價格一般具有粘性特征。

服務(wù)價格韌性較強的背后，是勞動力成本居高不下。因為服務(wù)中很大一塊是勞動力成本，而后者主要取決于就業(yè)市場緊張狀況。下半年以來，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體就業(yè)市場仍然緊張，失業(yè)率也處于歷史低位，但降溫跡象明顯，如美國勞動力市場職位空缺率、勞動參與率等主要指標(biāo)基本回到疫情前的中樞水平。隨著就業(yè)市場的繼續(xù)降溫，預(yù)計服務(wù)價格將趨于回落，通脹壓力有望進(jìn)一步下行，朝著2%的通脹目標(biāo)前進(jìn)。IMF和OECD均預(yù)計發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通脹水平在2025年底回歸至目標(biāo)水平。

但是，需要指出的是，全球通脹也存在意外上行風(fēng)險，就是能源和糧食等主要商品價格面臨地緣政治關(guān)系緊張、極端天氣等帶來的供給沖擊而再次大幅上漲的風(fēng)險。

（三）貨幣政策：全球進(jìn)入新一輪降息周期

隨著全球通脹的放緩、就業(yè)下行風(fēng)險的增加、經(jīng)濟增長動能的減弱，全球主要經(jīng)濟體央行將貨幣政策的首要目標(biāo)由降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)。9月18日美聯(lián)儲結(jié)束持續(xù)數(shù)年的加息周期并首次啟動降息，歐央行自6月以來已經(jīng)兩次降息共50個基點，英格蘭銀行8月降息25個基點，加拿大、瑞典等央行也轉(zhuǎn)向了降息，全球新一輪貨幣寬松周期已然開啟。

對未來降息幅度，預(yù)計年內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中的美國、歐元區(qū)、英國將分別下調(diào)50BP、25BP、25BP，2025年降幅均為100BP（見圖10）；新興市場經(jīng)濟體也將降息，但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相比，降幅相對平緩一些（見圖11）。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，日本是個例外，不但不降息，預(yù)計年內(nèi)和明年將分別加息25BP、25BP，從現(xiàn)在的0.25%升至2025年的0.75%，全球貨幣政策出現(xiàn)分化。

對于市場關(guān)注度最高的美聯(lián)儲（FED）降息，9月18日FOMC會議紀(jì)要公布的點陣圖顯示，預(yù)計2024年將再降息兩次，每次25BP，年末聯(lián)邦基金利率預(yù)測中值降至4.4%；2025、2026年將進(jìn)一步降息，分別下調(diào)100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鮑威爾再次表示，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持一致，今年可能會再降息兩次，但幅度較小，每次25個基點，因此2024年聯(lián)邦基金利率大概率從高點5.25-5.5%降至4.25-4.5%。

（四）美元指數(shù)：震蕩下行概率偏大

匯率是相對價格變化的結(jié)果，影響因素眾多，但根本上取決于兩國或地區(qū)經(jīng)濟基本面的相對變化，在經(jīng)濟不好的情況下，比的是誰更差，反之則相反。

回顧2023年美元超預(yù)期走強，是與“三個超預(yù)期”因素緊密相關(guān)的：美國經(jīng)濟增長韌性超預(yù)期、美聯(lián)儲加息幅度超預(yù)期、歐元區(qū)經(jīng)濟弱增長超預(yù)期。相對于歐元區(qū)，2023年美國實現(xiàn)了“增長更好、通脹更低”的完美組合，為美元走強提供了重要支撐。2024年上半年，美元指數(shù)再次整體上行，背后的原因，還是離不開三個超預(yù)期因素的延續(xù)。進(jìn)入三季度后，美元指數(shù)高位回落，主要源于三個超預(yù)期因素的消退，如對美國經(jīng)濟增長由韌性超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)閾?dān)憂衰退，美聯(lián)儲降息時間延后轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓�降息預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟弱增長超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橛|底回升。

對于年內(nèi)四季度美元走勢的變化，根本上仍然取決于上述三個因素的演變，其中美歐基本面強弱相對變化是決定性，也是首位的，美歐利差次之。

經(jīng)濟增長方面，根據(jù)IMF、OECD的最新預(yù)測數(shù)據(jù)，美國GDP增速被下調(diào)，但上調(diào)歐元區(qū)增速目標(biāo)值（見圖12）。因此，以往“美強歐弱”格局可能會轉(zhuǎn)變成“美強歐企穩(wěn)”，即美國經(jīng)濟韌性中趨緩，歐元區(qū)經(jīng)濟將觸底回升。貨幣政策方面，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)會降息2次共50BP，歐央行降息1次共25BP，美歐利差有望收窄，對美元指數(shù)構(gòu)成下行壓力。綜上，在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計年內(nèi)美元指數(shù)震蕩下行概率偏大（見圖13）。但如果美國經(jīng)濟增長和通脹放緩速度慢于預(yù)期，或者歐元區(qū)經(jīng)濟增長遜于預(yù)期，美元指數(shù)則將在高位保持韌性。

二、中國經(jīng)濟：政策加碼，全年增長4.9%左右

（一）消費：穩(wěn)步回升可期，預(yù)計全年社零約增長4%

2024年1-8月份社會消費品零售總額同比增長3.4%，自年初以來持續(xù)放緩，居民消費動能明顯不足。結(jié)構(gòu)上，汽車消費為最大拖累項，餐飲收入支撐作用減弱，但代表中低收入群體消費的限額以下商品零售呈現(xiàn)出緩慢修復(fù)特征，1-8月份增速已高于全部社零（見圖14）。

展望四季度，強有力政策加碼下消費穩(wěn)步回升可期，預(yù)計全年社零約增長4%。

一是政策致力于提振股市、穩(wěn)定樓市，有利于居民財富和消費意愿修復(fù)，為消費回暖提供支撐但力度或偏弱。根據(jù)央行的統(tǒng)計，目前我國城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比約六成，理財、股票等非存款類金融資產(chǎn)占比約一成。受房價、股價自2021年高點下跌約15%和超30%（截至8月末）的影響，國內(nèi)居民財富縮水嚴(yán)重、財產(chǎn)性收入大幅下降，成為拖累消費低迷的重要原因，如近年來擁有更多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的一線城市（北、上、廣、深）居民邊際消費傾向和財產(chǎn)性收入受損更加明顯（見圖15-16），導(dǎo)致其消費增速偏低，2024年1-7月份一線城市社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，與其他城市的負(fù)向缺口進(jìn)一步擴大（見圖17）。展望四季度，隨著央行提供真金白銀為股市注入流動性，加上市場對經(jīng)濟預(yù)期的好轉(zhuǎn)，A股賺錢效應(yīng)有望改善，有利于居民財富和消費意愿的適度修復(fù)，但房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期，房價止跌企穩(wěn)尚需一些時間，居民資產(chǎn)負(fù)債表的明顯改善或仍需等待，消費短期修復(fù)力度或仍有限。

二是政策加力穩(wěn)增長并將著力點轉(zhuǎn)向促消費，也有助于釋放部分消費潛能。7月政治局會議明確提出“要以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求”，“經(jīng)濟政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費”，9月政治局會議強調(diào)要“加力推出增量政策”、“把促消費和惠民生結(jié)合起來”，意味著一攬子經(jīng)濟刺激政策呼之欲出，且加力促消費是重中之重。預(yù)計四季度三方面的政策舉措，將對消費形成助力。其一，央行降低存量房貸利率、財政加大惠民生補貼力度等，相當(dāng)于直接增加居民可支配收入，將對消費形成有力支撐。如根據(jù)央行的測算，僅本次存量房貸利率下調(diào)就將每年減少居民部門利息支出約1500億元。其二，消費品以舊換新政策加快落地顯現(xiàn)，加上不排除該政策力度與適用范圍擴容，有望推動汽車、家電等消費需求進(jìn)一步釋放。今年以來在消費品以舊換新政策的支持下，1-8月份家電、家具、通訊器材等相關(guān)消費已有所修復(fù)（見圖18）。隨著政策加碼，預(yù)計上述相關(guān)消費有望維持恢復(fù)勢頭，同時處于低位的汽車消費的拖累有望減弱。其三，政策反復(fù)強調(diào)要促進(jìn)中低收入群體增收，加上過去三年中低收入群體消費恢復(fù)滯后，基數(shù)偏低，未來中低收入群體消費持續(xù)改善存在較多支撐。此外，隨著一攬子刺激政策加碼，國內(nèi)經(jīng)濟、物價回升，將帶動居民收入就業(yè)改善，總體也會對消費潛能的釋放形成支撐。

三是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，消費修復(fù)高度短期不宜過度高估。一方面，民營企業(yè)作為我國新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)，推動居民消費持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等的影響（見圖19），民營企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊，大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速，基本處于停滯狀態(tài)（見圖20）�？紤]到民企信心恢復(fù)、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個緩慢的過程，預(yù)計短期內(nèi)其對消費修復(fù)高度的制約仍強。另一方面，除了資產(chǎn)受損、就業(yè)增收困難外，居民消費行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是消費一直偏弱的重要原因。如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年上半年的115%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見圖21），反映出居民持有安全資產(chǎn)，減少負(fù)債和支出的意愿仍偏強。預(yù)計居民“多儲蓄、少負(fù)債、少消費”的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，也會對消費修復(fù)節(jié)奏與高度形成一定拖累。

四是預(yù)計四季度消費有望溫和回升，全年社零增長4%左右。基于以上分析，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、謹(jǐn)慎心理扭轉(zhuǎn)、“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通均是一些慢變量，預(yù)計四季度居民收入增長和邊際消費傾向改善仍偏弱。根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在2024年實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長-0.5%至0.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟增長增速）約增長5-6%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平，可測算出基準(zhǔn)情景下2024年社會消費品零售總額約增長4%（見表1）。預(yù)計四季度當(dāng)季社零增速或在5%附近�？傮w上，一攬子政策刺激有望支撐消費步入回升通道，但政策存在一定時滯，消費明顯回暖或需等到明年。

（二）投資：政策加力托底，增速穩(wěn)中有升

1-8月份固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，較上半年回落0.5個百分點，對經(jīng)濟的支撐作用減弱。從結(jié)構(gòu)看，7-8月份房地產(chǎn)投資、其他投資以及民間投資負(fù)增長，對投資端形成較強拖累；同期制造業(yè)投資高位緩降，仍是主要支撐；基建投資沖高回落，增長動能邊際趨弱（見圖22）。

展望四季度，預(yù)計受益于一攬子刺激政策，制造業(yè)、基建投資將繼續(xù)形成支撐，房地產(chǎn)投資也有望筑底企穩(wěn)，整體投資增速穩(wěn)中有升。

1、房地產(chǎn)市場仍深度調(diào)整，止跌回穩(wěn)中央財政發(fā)力不可或缺

（1）2021年以來深度調(diào)整：需求弱、供給減、價格降、庫存增、結(jié)構(gòu)調(diào)

與2021年高點相比，三年來我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了深度調(diào)整，“需求弱、供給減、價格降、庫存增、結(jié)構(gòu)調(diào)”特征明顯。

一是供需兩端同步深度調(diào)整。供給端的新開工面積、施工面積、開發(fā)投資較高點分別下降65%、26%、32%左右；需求端的商品房銷售面積調(diào)整幅度也接近50%（見圖23）。此輪供給和需求端的深度調(diào)整，主要原因在于房地產(chǎn)市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，需求端居民“凍結(jié)”和“延后”購房需求，銷售面積快速收縮，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)隨之調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債行為，導(dǎo)致供給端新開工面積出現(xiàn)最大幅度的調(diào)整。

二是房地產(chǎn)價格的持續(xù)下降。房地產(chǎn)市場“量”上的大幅調(diào)整，“價”也出現(xiàn)較大幅度下降。與最高點相比，國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市新房價格調(diào)整幅度只有8.4%，但二手房達(dá)到近15%（見圖24）。由于在買方市場上房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在價格上存在隱性優(yōu)惠等，所以實際房價調(diào)整幅度應(yīng)該超過上述數(shù)字。

三是去庫存壓力創(chuàng)歷史新高。“量”上的滯銷和“價”上的下降，以及預(yù)期沒有扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致庫存的高企。庫存有狹義和廣義之分，狹義上的庫存是指已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；廣義上的庫存包括了待售商品房、在建住宅、房企已購未開發(fā)土地對應(yīng)的潛在住宅面積。僅從待售商品房去庫存壓力看，8月份存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）為8.9倍，比2020年底提高6.0倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的新高（見圖25）。

四是現(xiàn)房表現(xiàn)好于期房。由于存在不能“保交樓”問題和房價下跌，居民購房更重視“安全”，需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，偏好現(xiàn)房和合意二手房。與高點相比，現(xiàn)房和期房銷售情況“冰火兩重天”，現(xiàn)房銷售量不降反增，較高點增加了近20個百分點以上，而期房銷售量跌幅近6成（見圖26）。

（2）需打破房地產(chǎn)市場調(diào)整、需求不足和財政金融風(fēng)險加大的負(fù)反饋循環(huán)

房地產(chǎn)市場經(jīng)過三年深度調(diào)整后，對實體經(jīng)濟需求、經(jīng)濟增長、金融財政風(fēng)險的影響日益顯性化，形成房地產(chǎn)市場調(diào)整、預(yù)期惡化à實體經(jīng)濟需求不足、低通脹à財政收支束縛加劇、金融風(fēng)險化解難度加大à實體需求不足、低通脹à地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整、預(yù)期進(jìn)一步惡化。在這個傳導(dǎo)鏈條中，房地產(chǎn)市場是實體經(jīng)濟的一部分，其調(diào)整必然影響實體需求，即房地產(chǎn)沖擊實體；而實體需求的持續(xù)不足和風(fēng)險加大，也必然影響房地產(chǎn)市場的改善和預(yù)期扭轉(zhuǎn)，即實體沖擊房地產(chǎn)。兩個環(huán)節(jié)相互形成完整鏈條后，風(fēng)險在財政金融領(lǐng)域的擴散蔓延也只是時間問題。要打破這個負(fù)反饋循環(huán)，需要外力，就是強有力、超預(yù)期且及時有效貨幣財政產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)。

（3）房地產(chǎn)市場展望：穩(wěn)預(yù)期是關(guān)鍵，中央財政發(fā)力不可或缺

當(dāng)前穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策，從供需兩端綜合施策，力圖促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行。在供給端，出臺“金融16條”、“第二支箭”，優(yōu)化經(jīng)營性物業(yè)貸款政策（今年9月份又將“金融16條”和經(jīng)營性物業(yè)貸款兩項房地產(chǎn)金融政策文件延期到2026年底），推出保交樓貸款支持計劃、房企紓困再貸款、租賃住房貸款支持計劃等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。在需求側(cè)，下調(diào)并統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%，調(diào)整利率政策下限，引導(dǎo)貸款市場報價利率下行，降低存量首套房貸利率至新發(fā)放貸款利率附近。為推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，新增5000億元抵押補充貸款額度，支持保障性住房等“三大工程”建設(shè)，設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，其中央行出資比例由原來的60%提高到100%，完善住房租賃金融政策體系。

但從事后結(jié)果看，政策效果不及預(yù)期。從今年“5.17”房地產(chǎn)新政到“9.24”金融新政，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策力度在加大，但一些關(guān)鍵指標(biāo)如商品房銷售面積、房地產(chǎn)價格并沒有企穩(wěn)，仍處于下行階段。2021-2024年1-8月份商品房銷售面積分別為11.4、8.8、7.4、6.1億平米，預(yù)計今年全年銷售面積在9億平米左右，為2021年的一半。

當(dāng)前防止房地產(chǎn)市場繼續(xù)探底、避免“硬著陸”的關(guān)鍵，在于要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期，尤其是價格穩(wěn)定預(yù)期，這需要包括產(chǎn)業(yè)政策、貨幣財政政策在內(nèi)的組合拳綜合施策。預(yù)計“9.24”金融新政對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期有幫助，但難以實現(xiàn)“9.26”政治局會議提出的“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”要求，出臺增量組合政策難以避免。根據(jù)“9.26”政治局會議提出的“對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”，不難看出商品房增量和存量、土地存量是未來短期內(nèi)的政策發(fā)力重點。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、居民、地方政府、中央政府幾個市場主體中，有財力和工具解決預(yù)期穩(wěn)定問題的，無疑是中央政府。因此，我們預(yù)計未來財政和貨幣政策會視房地產(chǎn)市場演變情況，擇時出臺新的增量政策，重點在去商品房和土地庫存，其中中央財政發(fā)力不可或缺。

2、預(yù)計制造業(yè)投資高位緩降，全年中樞在8.5%左右

1-8月制造業(yè)投資同比增長9.1%，較上半年回落0.4個百分點，仍為三大類投資中最高讀數(shù)，繼續(xù)保持強韌性。從結(jié)構(gòu)看，上游原材料制造業(yè)邊際回升；下游消費品制造業(yè)高位緩降；中游裝備制造業(yè)延續(xù)回落態(tài)勢（見圖27）。整體看，本輪制造業(yè)投資的強韌性更多來自于上游和下游行業(yè)，前期支撐偏強的中游行業(yè)投資增速持續(xù)下降。

展望四季度，兩新政策和消費品制造業(yè)盈利修復(fù)將繼續(xù)對制造業(yè)投資韌性形成支撐，但整體盈利恢復(fù)力度偏弱、裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的制約偏強，預(yù)計制造業(yè)投資高位緩降，全年增速在8.5%左右。

一是盈利弱恢復(fù)以及產(chǎn)能利用率低位，制造業(yè)投資繼續(xù)回升動能不強。一方面，企業(yè)盈利是制造業(yè)投資擴張的內(nèi)生性來源。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右（見圖28），且前者波動幅度往往高于后者。今年1-8月份制造業(yè)投資較去年全年提高2.6個百分點，已經(jīng)高于去年工業(yè)企業(yè)利潤增速回升幅度0.9個百分點，加上后者仍處于歷史低位區(qū)間且呈邊際回落態(tài)勢，預(yù)示著年內(nèi)制造業(yè)投資上漲動能不強。另一方面，產(chǎn)能利用率是市場供需關(guān)系的反映，當(dāng)其處于低位區(qū)間時，意味著現(xiàn)有產(chǎn)能能夠滿足遠(yuǎn)期需求，企業(yè)投資擴產(chǎn)的動能下降，反之則相反。歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資基本同步波動（見圖29）。但2021年以來兩者走勢背離，在產(chǎn)能利用率下行的情況下，制造業(yè)投資持續(xù)走強，預(yù)計在國內(nèi)需求不足的背景下，兩者的背離走勢不可持續(xù)，產(chǎn)能利用率低位將對未來制造業(yè)投資增速回升形成強制約。

二是“兩新”政策落地或加力有望對上游原材料投資形成較強支撐。其一，最近國家發(fā)改委表示，3000億元支持“兩新”工作國債資金已全面下達(dá)到地方，且要求上述資金在年底前使用完畢，這意味著四季度將是“兩新”政策落地的關(guān)鍵期。同時目前支持“兩新”的資金、金融、稅收、標(biāo)準(zhǔn)四類政策體系已經(jīng)構(gòu)建完成，預(yù)計在政治局會議明確“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”的情況下，未來兩新領(lǐng)域是財政增量政策加力的重點方向之一，未來兩新政策繼續(xù)加碼可期。其中，工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業(yè)，汽車、家電等以舊換新也有望打通相關(guān)中游行業(yè)需求--投資的傳導(dǎo)鏈條，加上中游裝備制造業(yè)是各類設(shè)備的生產(chǎn)供給部門，因此預(yù)計未來兩新政策加快落地將對上游和中游制造業(yè)投資形成支撐。其二，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與固定資產(chǎn)凈值的比值，歷史數(shù)據(jù)顯示，上市制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動，可以用來衡量企業(yè)產(chǎn)能的利用情況。從上市公司數(shù)據(jù)看，2024年上半年原材料、裝備、消費品制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別處于2003年以來的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（見圖30），裝備制造業(yè)的產(chǎn)能利用水平明顯偏低，將降低政策對其投資擴張的帶動作用，而原材料行業(yè)產(chǎn)能利用水平處于偏高位置，未來投資擴張仍可期。

三是盈利能力改善將繼續(xù)對下游原材料行業(yè)投資形成支撐，但終端需求偏弱制約回升幅度。銷售凈利率是凈利潤與銷售收入之比，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。受部分主體退出市場、行業(yè)集中度提升影響，今年上半年下游消費品制造業(yè)銷售凈利率結(jié)束了2017年以來的下行態(tài)勢，出現(xiàn)小幅回升（見圖31）。預(yù)計在逆周期調(diào)節(jié)力度加大，經(jīng)濟政策的著力點更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費的背景下，未來消費品制造業(yè)盈利向上修復(fù)周期有望延續(xù)，或繼續(xù)對相關(guān)行業(yè)投資擴張形成支撐（見圖32）。但消費需求是慢變量，未來恢復(fù)仍面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，恢復(fù)高度不宜高估，消費品制造業(yè)投資增速有望延續(xù)高增長，但向上的空間有限。

3、基建投資有望平穩(wěn)運行，全年中樞在8%左右

1-8月份廣義基建投資同比增長7.9%，較上半年加快0.2個百分點，繼續(xù)發(fā)揮托底作用。但從單月增速看，8月份基建投資邊際走弱，天氣擾動、地方化債和項目制約顯現(xiàn)是主要拖累。分結(jié)構(gòu)看，中央項目占比偏高的電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、去年增發(fā)國債支持的水利管理業(yè)投資增速維持高增是主要支撐；而交通運輸以及公共設(shè)施管理等地方支持項目增速回落或低增長是主要拖累（見圖33）。

展望四季度，政府債券發(fā)行提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政更重民生將削弱相關(guān)資金的支持力度，加上地方優(yōu)質(zhì)項目缺乏、化債導(dǎo)致城投平臺融資收縮，預(yù)計未來基建投資大概率平穩(wěn)運行，全年中樞在8%左右。

一是政府債券發(fā)行提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政更重民生，基建投資回升幅度有限。

存量政策方面，8-9月份包括專項債券、一般債券、一般國債、超長期特別國債在內(nèi)的政府債券發(fā)行明顯提速，兩個月合計發(fā)行額高達(dá)3.5萬億元左右（見圖34）。由于從發(fā)行到使用存在時滯，這部分資金將集中于四季度使用，對基建投資形成較強支撐。此外，四季度仍有約1.3萬億元的政府債券額度待發(fā)行，也對基建投資資金端形成有效補充。

增量政策方面， 預(yù)計在9月份政治局會議明確提出“加力推出增量政策”、“加大財政貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度”的情況下，四季度財政增量政策出臺的概率較大，但由于經(jīng)濟政策的著力點轉(zhuǎn)向惠民生、促消費，上述資金投向基建領(lǐng)域的規(guī)模或偏少。

投向方面，6月份以來各地陸續(xù)發(fā)行未披露“兩案一書”的新增專項債券，募集資金用途上通常簡單描述為“地方政府投資項目或政府存量投資項目”，或用于化解隱性債務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致新增專項債券“其他”用途占比上升，投向基建領(lǐng)域占比由二季度的63.1%下降至44.2%（見圖35）。據(jù)統(tǒng)計，6-9月份全國各地共發(fā)行特殊新增專項債券約8042億元，占同期新增專項債券規(guī)模的32.9%（見圖36），預(yù)計在地方項目匱乏和化債壓力增加的背景下，未來新增專項債券投向可能繼續(xù)分流，增量財政資金用于基建的比例也不宜高估，基建投資增速大幅回升的概率不高。

二是穩(wěn)增長訴求有望對基建新開工形成支撐，但大項目支撐減弱以及地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏短期難改。一方面，7-8月份經(jīng)濟供需兩端指標(biāo)呈現(xiàn)出一定的下行壓力，全年GDP實現(xiàn)5%的難度加大，為此9月底一攬子金融刺激政策出臺加力穩(wěn)增長，預(yù)計作為財政逆周期的重要抓手，四季度基建投資項目開工有望迎來提速，在一定程度上緩解地方優(yōu)質(zhì)項目不足的制約。另一方面，對固定資產(chǎn)投資新開工形成主要支撐的億元及以上項目，近期已呈現(xiàn)出邊際放緩態(tài)勢。加上2023年以來固定資產(chǎn)投資新開工持續(xù)錄得負(fù)增長，前期項目匱乏將持續(xù)對基建投資在建項目形成拖累（見圖37），基建投資面臨的項目匱乏制約短期難以改變。

三是地方化債導(dǎo)致的融資收縮對基建投資的拖累將持續(xù)存在。隨著地方化債進(jìn)入攻堅階段，“逐步剝離融資平臺政府融資職能，分類推進(jìn)地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型”已經(jīng)步入加速期，預(yù)計未來城投平臺退平臺與產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型是大勢所趨，短期對城投平臺的融資審批將繼續(xù)保持嚴(yán)格態(tài)勢。如今年2月份以來城投債券凈融資錄得負(fù)增長，并且融資收縮程度呈逐步擴大態(tài)勢（見圖38），作為基建投資重要的資金來源，城投平臺融資收縮將持續(xù)對基建投資增速形成一定拖累。

（三）出口：預(yù)計四季度中樞略降至5%，繼續(xù)對經(jīng)濟形成正向支撐

1-8月份出口同比增長4.6%，較上半年增速提高1.1個百分點，對經(jīng)濟增長的拉動作用邊際走強，是經(jīng)濟韌性的重要支撐（見圖39）。從量價看，數(shù)量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價格因素持續(xù)對出口增速形成拖累（見圖40）。從貿(mào)易伙伴看，歐盟、美國、東盟和一帶一路國家對出口增速的拉動較上半年均有所加強，對出口增速形成支撐（見圖41）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，由于國際補庫存和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢猶存，占比約6成的機電產(chǎn)品是出口增速回升的主要支撐（見圖42）。

展望四季度，受到美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體增長態(tài)勢減弱、外部需求降低、價格繼續(xù)形成拖累以及外貿(mào)環(huán)境不確定性上升等因素影響，我國出口增長將會面臨一定挑戰(zhàn)。預(yù)計四季度出口增速將弱于三季度，但中樞水平仍有5%左右，繼續(xù)對經(jīng)濟增長形成正向支撐，全年中樞在5%左右。

一是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體制造業(yè)收縮以及美國主動補庫動能偏弱，外需對出口支撐或?qū)�減弱。其一，我國出口貿(mào)易以工業(yè)制成品為主，因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)PMI基本領(lǐng)先或同步于國內(nèi)出口數(shù)量增速。全球制造業(yè)PMI自7月起開始位于50%榮枯線下方，且8月較7月數(shù)值有所回落（見圖43），表明全球制造業(yè)對全球景氣度形成拖累，外需對出口支撐或?qū)⒗^續(xù)減弱。分國家看，美國、歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于50%的榮枯線下方（見圖44），美歐制造業(yè)收縮和需求放緩或?qū)�對外需繼續(xù)形成拖累。其二，美國ISM制造業(yè)PMI通常領(lǐng)先于庫存變化，雖然美國目前處于補庫階段（見圖45），但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI在50%榮枯線附近波動，制造業(yè)新訂單也呈略微收縮態(tài)勢（見圖46），顯示出美國主動補庫動能偏弱，對其進(jìn)口需求的支撐或?qū)�減弱。

二是價格因素短期或?qū)Τ隹谠鏊倮^續(xù)形成拖累。PPI同比增速領(lǐng)先出口價格增速0-6個月左右（見圖47），在近期國內(nèi)需求偏弱、全球需求放緩、地緣政治關(guān)系緊張等背景下，內(nèi)需低迷與全球商品價格下跌導(dǎo)致國內(nèi)仍有較大PPI下行壓力。預(yù)計國內(nèi)一攬子刺激政策有利于國內(nèi)工業(yè)品價格的溫和回升，但政策效果存在時滯、全球需求放緩趨勢不改，四季度PPI降幅或僅小幅收窄，年內(nèi)PPI延續(xù)負(fù)增長或繼續(xù)對出口價格產(chǎn)生拖累。

三是外貿(mào)環(huán)境不確定性增強不利于國內(nèi)出口份額的提升。其一，美國大選和貿(mào)易限制措施增多，將降低外需對我國出口的拉動作用（見圖48），不利于我國出口份額的提升；其二，根據(jù)2018-2019年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗，在關(guān)稅宣布后但尚未正式生效期間，加征關(guān)稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應(yīng)（見圖49）。因此，在美國對我國出口商品全面加征關(guān)稅概率較大的背景下，四季度國內(nèi)或存在一定的“搶出口”動機，部分出口需求前置將對短期出口增速形成一定支撐。其三，近年來我國貿(mào)易伙伴不斷拓展、貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有效提高了我國應(yīng)對全球供應(yīng)鏈和市場波動的能力，或?qū)Τ隹诜蓊~也形成一定支撐（見圖50）。

（四）國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計全年約增長4.9%

在國內(nèi)大循環(huán)存在堵點、國際循環(huán)存在干擾的內(nèi)外部環(huán)境下，三季度尤其是9月份以來宏觀政策力度明顯加大，打出“9.24”金融新政組合拳，預(yù)計后續(xù)新的組合拳也在路上，尤其是財政政策力度加大值得期待，以打破居民、企業(yè)、政府三部門正在經(jīng)歷的“資產(chǎn)、收入、支出”下降的負(fù)反饋循環(huán)，破解需求萎縮、通脹連續(xù)6個季度負(fù)增困局。由于從政策出臺到落地顯效存在時滯，目前反映政策走向的股票市場出現(xiàn)了快速上漲，預(yù)計其將部分修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，財富效應(yīng)也將較早顯現(xiàn)，但大部分政策效果將在四季度后期尤其是明年上半年顯現(xiàn)出來。

綜合上文對三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，經(jīng)濟有望繼續(xù)修復(fù)，其中消費將弱修復(fù)、投資保持韌性平穩(wěn)增長、出口持續(xù)正向貢獻(xiàn)增長。在中性情境下，預(yù)計三、四季度GDP分別增長4.7%、4.9%左右，全年約增長4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超預(yù)期，那么四季度GDP有可能達(dá)到5.2%，全年實現(xiàn)5.0%左右的目標(biāo)（見圖51）。

三、國內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改

（一）CPI：有望步入“1時代”，全年增長0.6%左右

今年以來CPI同比呈現(xiàn)出溫和回升態(tài)勢，7-8月份中樞較上半年回升0.4個百分點，結(jié)構(gòu)上呈四大特點：一是剔除豬肉的食品分項拉動作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，是CPI增速邊際回升的主因；二是豬肉對CPI的正向拉動作用有所增強；三是能源分項對CPI的拉動作用減弱；四是核心CPI的支撐作用有所走弱，國內(nèi)需求不足特征明顯（見圖52）。

展望四季度，一攬子政策刺激有助于打通“需求--價格”循環(huán)梗阻，加上低基數(shù)對食品端價格繼續(xù)形成向上支撐，預(yù)計四季度CPI增速步入“1”時代，但短期內(nèi)居民就業(yè)和消費預(yù)期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏溫和，預(yù)計四季度CPI中樞在1.4%左右，全年約增長0.6%。

一是預(yù)計四季度翹尾因素對CPI的拖累作用減弱0.2個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2023年CPI環(huán)比增速走勢，預(yù)計四季度CPI翹尾因素中樞在-0.1%左右，對CPI的拖累作用較三季度收窄0.2個百分點（見圖53）。

二是預(yù)計四季度豬肉影響CPI增長0.3%，較三季度提高0.1個百分點。從供給端看，能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬肉價格約10個月左右，且兩者反向變化。去年年底以來前者降幅呈收窄態(tài)勢，預(yù)示著今年四季度豬肉價格或有所下降（見圖54）。從絕對值看，4月份以來能繁母豬存欄規(guī)模觸底回升，8月份錄得4036萬頭，持續(xù)高于3900萬頭的正常保有量，供給相對充足不利于未來豬肉價格的回升。從需求端看，歷年豬肉價格走勢可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化，從2009年以來豬肉價格變動趨勢看，四季度豬肉價格環(huán)比增速均值繼續(xù)為正（見圖55），但漲幅較三季度有所回落，這意味著四季度需求端對豬肉價格存在一定支撐，但支撐作用相對偏弱。整體看，四季度豬肉供需兩端均有增加動能，但需求增加幅度有限，豬肉價格或邊際承壓。在豬肉價格小幅回落的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計四季度豬肉對CPI的拉動作用在0.3%左右，較三季度提高0.1個百分點。

三是預(yù)計四季度原油對CPI的拉動作用維持穩(wěn)定。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)，歷史數(shù)據(jù)顯示，兩個分項價格指標(biāo)與WTI原油價格同比基本同步變動（見圖56）。7月份以來，全球需求悲觀預(yù)期以及美國經(jīng)濟不確定性增加共致國際油價下行。預(yù)計隨著美聯(lián)儲降息周期開啟以及國內(nèi)一攬子刺激政策出臺，原油市場悲觀情緒有望迎來修正，加上原油庫存低位為油價提供一定底部支撐，預(yù)計四季度國際原油價格在當(dāng)前點位震蕩運行。在四季度WTI原油價格中樞維持在70美元/桶的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計四季度原油價格對CPI同比的拉動作用也維持相對穩(wěn)定，和三季度相比變化不大（見圖57）。

四是政策加力有助于打通“需求--價格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受國內(nèi)“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢影響，今年以來核心CPI持續(xù)走低，成為物價低迷的主要拖累。預(yù)計隨著一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策出臺、經(jīng)濟政策著力點轉(zhuǎn)向惠民生、促消費，國內(nèi)需求溫和恢復(fù)有望向價格端傳導(dǎo)，對核心CPI形成向上支撐。其二，疫后居民部門行為趨于謹(jǐn)慎。BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)和核心CPI的關(guān)系，由疫情前的基本同步變?yōu)榍罢哳I(lǐng)先于后者（見圖58），今年4月份以來BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)呈下降趨勢，加上政策刺激對就業(yè)尤其是民企就業(yè)的帶動作用短期有限，未來核心CPI上漲動能不強。其三，2022年一季度后，我國消費者收入和消費意愿信心指數(shù)長期處于100以下的信心不足區(qū)間（見圖59），今年消費信心和就業(yè)指數(shù)進(jìn)一步走低，將持續(xù)對未來政策刺激效果、消費需求恢復(fù)空間形成制約，年內(nèi)核心CPI回升幅度有限。

（二）PPI：降幅邊際收窄，全年增長-2.0%左右

2024年P(guān)PI增速整體呈降幅收窄態(tài)勢，但7-8月份同比降幅有所擴大（見圖60），呈現(xiàn)出三大特征：一是新漲價因素持續(xù)回落是PPI降幅擴大的主要原因，翹尾因素影響有限。二是上游采掘行業(yè)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)是新漲價因素回落的主因，反映出國內(nèi)外需求邊際走弱的共同影響。三是偏中下游的加工工業(yè)環(huán)比持續(xù)為負(fù)，說明受國內(nèi)供強需弱影響，上中下游價格傳導(dǎo)依然不暢（見圖61）。

展望四季度，逆周期政策加力有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格回升，但政策效果滯后、國內(nèi)供強需弱格局將制約回升幅度，加上國際原油價格在“需求趨弱、供給偏緊”的影響下維持震蕩筑底的概率偏高，預(yù)計四季度PPI環(huán)比有望實現(xiàn)小幅正增長，同比增速中樞在-2.4%左右，全年約增長-2.0%。

一是預(yù)計四季度翹尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翹尾因素中樞為-0.3%，較三季度下降0.2個百分點，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄態(tài)勢（見圖62）。

二是預(yù)計四季度原油價格維持震蕩筑底走勢，對PPI環(huán)比增速難以形成有效支撐。從需求端看，全球需求放緩壓力增加、北半球夏季用油旺季結(jié)束，共同決定四季度原油需求或邊際走弱，但美聯(lián)儲降息和中國一攬子政策出臺，有助于改善前期過度悲觀的需求預(yù)期，需求端對價格的下拉作用將弱于三季度。從供給端看，OPEC+維持12月份增產(chǎn)計劃以及利比亞有望恢復(fù)生產(chǎn)，原油供給端出現(xiàn)邊際增加預(yù)期。但以沙特為首的OPEC+國家維持高油價的意愿仍強，加上當(dāng)前油價已經(jīng)位于美國頁巖油盈虧平衡價附近（見63）、地緣關(guān)系變數(shù)依然較多，原油供給偏緊的格局沒有發(fā)生根本性變化。整體看，四季度需求端悲觀預(yù)期有望小幅修正、供給端寬松幅度有限，原油價格或維持震蕩筑底走勢，向上空間有限，對PPI環(huán)比增速的支撐偏弱。

三是政策加力顯效將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但政策效果滯后、國內(nèi)供需矛盾將制約回升幅度。一方面，9月份政治局會議強調(diào)“干字當(dāng)頭”，釋放了明確的政策轉(zhuǎn)向信號，預(yù)計繼“924”一攬子金融新政后，四季度逆周期調(diào)節(jié)政策尤其是財政政策有望進(jìn)一步加碼，投資需求加快釋放將對工業(yè)品價格形成向上支撐。但由于政策出臺時點已經(jīng)臨近或位于四季度，居民收入和消費預(yù)期短期難以改善，年內(nèi)政策效果尤其是對房地產(chǎn)投資的提振作用有限，國內(nèi)工業(yè)品價格環(huán)比上行動力不強（見圖64）。另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)工業(yè)產(chǎn)能利用率處于下行階段時，PPI環(huán)比增速也同步下行或進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間（見圖65）。今年上半年國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)在歷史低位區(qū)間徘徊，預(yù)計短期國內(nèi)供強需弱矛盾難以緩解，也對PPI環(huán)比回升幅度形成制約。

四、國內(nèi)政策：財政、貨幣齊發(fā)力

（一）財政政策：增量工具在路上，支出更重促消費

1-8月份廣義財政運行整體呈現(xiàn)出收支雙弱的特征，包括一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的廣義財政收入和支出增速分別為-6.0%和-2.9%，進(jìn)度落后于前5年同期均值5.6和3.6個百分點，收入端收縮程度高于支出端，對支出端掣肘明顯（見圖66）。從邊際變化看，7-8月份公共財政支出增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，對經(jīng)濟的支撐作用減弱；政府性基金支出增速降幅收窄，主要源于政府債券發(fā)行提速，但持續(xù)為負(fù)，土地出讓金負(fù)增的拖累明顯（見圖67）。

展望四季度，在全年GDP實現(xiàn)5%目標(biāo)難度加大、財政收入難以完成預(yù)算目標(biāo)的背景下，財政增量工具已在路上，發(fā)行特別國債、調(diào)增赤字率、擴大專項債券使用范圍等均是可能的方式，方向上將更多聚焦促消費和惠民生領(lǐng)域，兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。

一是穩(wěn)增長壓力和財政減收要求增量政策盡快出臺，補齊3萬億元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，今年財政預(yù)算目標(biāo)無法完成。按照1-8月份增速進(jìn)行簡單推算，今年公共財政收入和政府性基金收入分別較年初預(yù)算少約1.3萬億元和1.5萬億元，廣義財政收入缺口合計高達(dá)2.8萬億元。根據(jù)公式廣義財政支出=廣義財政收入+新增政府債券+結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，在結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模不變和政府債券年內(nèi)發(fā)行使用完畢的假設(shè)下，收入端近3萬億元的缺口將拖累廣義財政支出增速少增7.4個百分點，即全年廣義財政支出僅增長0.5%，較前三季度增速進(jìn)一步下探。另一方面，面對當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)的一些新情況和問題，9月份政治局會議要求“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出”，這要求廣義財政支出增速在一段時間內(nèi)高于名義GDP增速，若無增量政策出臺，將難以彌補地方土地出讓收入下降和稅收收入減少帶來的雙重缺口，無法發(fā)揮財政“有形之手”擴需求的積極作用。

二是增量財政政策將于10月份出臺，保底規(guī)模應(yīng)大于2萬億元。時點上，預(yù)計10月份財政增量政策將陸續(xù)出臺，包括但不限于調(diào)增赤字率、發(fā)行超長期特別國債、擴大專項債券使用范圍、提前下發(fā)明年政府債券額度等。規(guī)模上，在財政兩本賬減收2.8萬億元左右的基準(zhǔn)假設(shè)下，為使廣義財政支出高于名義GDP增速，估算可得財政增量政策規(guī)模約在2萬億元左右。為實現(xiàn)“9.26”政治局會議提出的“要把促消費和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費結(jié)構(gòu)。要培育新型消費業(yè)態(tài)。要支持和規(guī)范社會力量發(fā)展養(yǎng)老、托育產(chǎn)業(yè)，抓緊完善生育支持政策體系”要求，這次財政政策刺激范圍較廣，包括了增收、民生、消費、人口、化解風(fēng)險等領(lǐng)域，規(guī)模上應(yīng)大于2萬億元的保底線。

三是增量政策更多著力于促消費和惠民生，兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。一方面，當(dāng)前及未來一個時期，我國面臨的主要矛盾是轉(zhuǎn)型期的需求不足，并且這個需求不足主要來自導(dǎo)致國民經(jīng)濟循環(huán)不暢的居民消費需求端，此時財政資金宜從刺激投資轉(zhuǎn)向擴大消費需求。這種政策調(diào)整短期內(nèi)有助于修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，穩(wěn)定社會預(yù)期和信心，長期有助于推動經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型升級。具體措施方面，政治局會議提出要將促消費和惠民生結(jié)合起來，并提出要促進(jìn)中低收入群體增收。預(yù)計未來財政可能通過社保或稅收優(yōu)惠、增加轉(zhuǎn)移支付、提供專項補貼等方式，提高居民尤其是中低收入群體可支配收入，以提振消費需求。同時大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策也存在進(jìn)一步擴容空間。另一方面，為阻斷房地產(chǎn)風(fēng)險向經(jīng)濟金融財政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延，財政政策需與貨幣政策、地產(chǎn)政策形成合力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。未來財政政策的主要發(fā)力點包括增加專項債券用于收儲商品房的規(guī)模，中央財政推出專項基金緩解房企的流動性風(fēng)險等。此外，超長期特別國債和專項債券加快發(fā)行使用并擴大使用范圍也是主要的政策發(fā)力方向。

（二）貨幣政策：持續(xù)加力可期，新一輪信用擴張周期有望啟動

面對國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)受阻、需求不足長期化風(fēng)險增加，海外美聯(lián)儲開啟降息周期的基本面環(huán)境，9月24日央行已打出一整套政策組合拳穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市。一是實施有力度的降息20BP，二是宣布大幅度降準(zhǔn)50BP并提前透露年內(nèi)還會進(jìn)一步降準(zhǔn)25-50BP，三是從供需兩側(cè)推出五項新政策穩(wěn)樓市，包括降低存量房貸利率約0.5%等等，四是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款支持資本市場，且對上述兩項工具規(guī)模持開放態(tài)度。

央行本輪貨幣寬松與以往存在明顯區(qū)別。一方面，本輪政策刺激力度大、超預(yù)期，拉開了新一輪大規(guī)模刺激序幕，且央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐，在降準(zhǔn)、穩(wěn)定資本市場等政策工具上，向市場傳遞出“管夠”的明確信號，對于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。另一方面，面對有效需求不足導(dǎo)致過去貨幣寬松效果欠佳的問題，央行已逐步對傳統(tǒng)貨幣投放機制進(jìn)行改革，通過啟動國債買賣操作、創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款工具等，直接向財政部門、資本市場注入流動性，進(jìn)而幫助私人部門修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表，重振實體需求。

展望四季度，在9月份政策拐點已經(jīng)出現(xiàn)的背景下，貨幣寬松的大方向已無懸念，值得關(guān)注的焦點在于政策加碼的空間以及政策效果幾何。我們預(yù)計四季度降準(zhǔn)、降息仍有空間，同時結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴容和國債買賣規(guī)模擴大將支撐央行重新擴表。此外，預(yù)計本輪寬貨幣效果有望好于以往，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)值得期待。

1、預(yù)計四季度降準(zhǔn)、降息仍有空間

其一，從對沖流動性缺口和緩解銀行息差壓力看，四季度再次降準(zhǔn)或是大概率事件。如四季度MLF到期規(guī)模高達(dá)約3.7萬億元（見圖68），加上預(yù)期中的增量財政政策將增加政府債券供給，難以避免會一定程度上導(dǎo)致市場資金短缺，需要降準(zhǔn)等偏中長期資金對沖上述壓力；同時當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%（見圖69），為進(jìn)一步配合降低實體部門融資成本，也需要低成本的降準(zhǔn)資金緩解銀行息差約束。此外，9月24日央行表示年內(nèi)將根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP，也向市場傳遞出了較為明確的降準(zhǔn)信號。

其二，物價低迷，實際利率居高難下，降息的必要性仍強。受需求不足加劇導(dǎo)致核心CPI走低、PPI降幅擴大的影響，央行降息的積極作用被部分削弱，當(dāng)前國內(nèi)實際利率仍處于歷史偏高位置（見圖70），對私人部門需求形成自我強化的收縮效應(yīng)。因此，央行降息力度需能同時抵御盈利能力下降和物價下降的影響，才會真正實現(xiàn)刺激需求的目標(biāo)，預(yù)計未來央行繼續(xù)實施有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息嘗試的開始，國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)重啟、需求恢復(fù)將依賴于持久的強刺激政策組合。

其三，美聯(lián)儲啟動降息周期，打開了國內(nèi)降息空間。受前期勞動力市場快速降溫和通脹穩(wěn)步回落影響，9月美聯(lián)儲以大幅度的50BP開啟了其新一輪降息周期。此外，9月美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示，2024年其將再降息兩次，年內(nèi)累計降息幅度達(dá)100BP。這意味著中美貨幣周期由分化轉(zhuǎn)向收斂，國內(nèi)貨幣政策面臨的外部壓力明顯緩解，近期中美利差倒掛幅度收窄、人民幣匯率小幅走強（見圖71），均為國內(nèi)貨幣寬松加力創(chuàng)造了有利環(huán)境。

2、結(jié)構(gòu)性工具和國債買賣規(guī)模有望擴容，支撐央行啟動新一輪擴表

一方面，今年以來除了有效需求不足外，PSL規(guī)模收縮，低碳、科技等結(jié)構(gòu)性工具部分到期，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總規(guī)模下降（見圖72），也是信貸增速回落的重要原因之一。預(yù)計隨著股票回購、增持再貸款等穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性工具落地生效，保障性住房再貸款等穩(wěn)樓市政策優(yōu)化，以及科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策使用效率提升，未來央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總額有望重回擴張區(qū)間，增強對信貸和實體需求的支持力度。另一方面，預(yù)計凈買入國債有望成為央行基礎(chǔ)貨幣投放和擴表的重要方式。目前央行已經(jīng)將國債買賣納入到貨幣政策工具箱，并開始了嘗試操作，8、9月份央行分別凈買入國債1000億元和2000億元。為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，更有力地支持實體需求恢復(fù)，同時增強財政與貨幣政策的協(xié)同配合，預(yù)計未來央行凈買入國債規(guī)模有望進(jìn)一步增加�？傮w看，在結(jié)構(gòu)性工具和國債凈買入規(guī)模擴容的共同支撐下，預(yù)計央行資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)入新一輪擴張周期。

3、本輪貨幣寬松效果大概率好于以往

一是央行通過創(chuàng)新國債買賣和股票回購增持再貸款等工具，將直接向財政部門、資本市場注入流動性，進(jìn)而改善私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，推動資金進(jìn)入經(jīng)濟循環(huán)，有利于緩解以往寬貨幣難以向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變、貨幣寬松陷入“推軟繩子”的困境。二是央行本輪刺激力度大、超預(yù)期，加上財政等其他一攬子強有力的刺激政策共同發(fā)力，對改善市場預(yù)期、提振信心的作用將強于政策本身。隨著微觀主體預(yù)期偏弱、偏謹(jǐn)慎行為模式的改善，貨幣政策的有效性將顯著提升。三是一旦本輪強有力的政策刺激，有力推動私人部門收入增加、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，經(jīng)濟體系內(nèi)“支出-收入-信貸”正向循環(huán)機制有望重啟，此時貨幣寬松將達(dá)到事半功倍的效果。綜上，預(yù)計本輪貨幣寬松效果值得期待，社融、信貸增速有望逐步走出過去持續(xù)低迷的狀態(tài)，震蕩企穩(wěn)。

五、大類資產(chǎn)配置：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主

（一）前三季度回顧：黃金、債券持續(xù)上漲，A股9月強勢反攻

2024年前三季度主要大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出“黃金、債券持續(xù)上漲，房價跌勢未止，A股9月強勢反攻”的分化波動特征，除A股外基本延續(xù)了過去兩年大類資產(chǎn)價格的走勢，即總體上避險資產(chǎn)受到追捧，風(fēng)險資產(chǎn)波動調(diào)整較多（見圖73）。具體來看：

流動性充沛疊加資產(chǎn)荒，支撐債券、黃金等避險資產(chǎn)持續(xù)上漲。受國內(nèi)流動性較為充裕，但經(jīng)濟基本面持續(xù)疲弱、主要資產(chǎn)價格下跌、貨幣貶值壓力凸顯等的影響，2022年以來國內(nèi)“資產(chǎn)荒”問題一直較為突出，今年這一現(xiàn)象尤為凸顯，導(dǎo)致投資者對國債、黃金等避險資產(chǎn)高度追捧。三季度10年、30年期國債收益率創(chuàng)下歷史新低，黃金價格則刷新歷史新高。

超預(yù)期大規(guī)模政策刺激，推動A股二次探底后強勢反攻。受二季度以來經(jīng)濟持續(xù)走弱、需求不足長期化風(fēng)險增加、人民幣匯率貶值壓力抬升等的影響，A股在一季度V型反轉(zhuǎn)后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超預(yù)期多箭齊發(fā)，尤其是央行直接提供真金白銀為資本市場流動性，加上9月26日政治局會議向市場傳遞出還有一批增量政策在路上的信號，A股市場風(fēng)險偏好和流動性大幅改善，5個交易日內(nèi)萬德全A指數(shù)累計上漲超25%，迎來強勁的新一輪上漲行情。

居民收入放緩、預(yù)期偏弱，拖累房價持續(xù)調(diào)整。國內(nèi)房價自2021年下半年以來持續(xù)下跌，一方面源于國內(nèi)有效需求仍然不足，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，居民就業(yè)收入改善有限；另一方面與房地產(chǎn)供需格局發(fā)生根本性變化，市場主體信心不足、預(yù)期偏弱仍未有效扭轉(zhuǎn)密切相關(guān)。但9月26日政治局會議強調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，意味下一步穩(wěn)樓市成為政策重中之重。預(yù)計在政策持續(xù)強有力的支持下，房價有望逐步止跌，呈現(xiàn)震蕩筑底特征。

（二）四季度展望：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主

展望四季度，國內(nèi)外基本面環(huán)境或呈現(xiàn)出外部“美國經(jīng)濟軟著陸 + 全球進(jìn)入新一輪降息潮 + 美元指數(shù)震蕩下行”，國內(nèi)“經(jīng)濟物價有望觸底回升 + 大規(guī)模政策刺激序幕拉開 + 人民幣匯率貶值壓力緩解”的組合。海外方面，受益于通脹回落、美聯(lián)儲啟動降息周期，美國經(jīng)濟有望實現(xiàn)軟著陸，逐步邁上回歸2%左右潛在增速的道路；同時美歐經(jīng)濟有望由“美強歐弱”轉(zhuǎn)變成“美強歐企穩(wěn)”格局，加上年內(nèi)美聯(lián)儲降息幅度或大于歐央行，預(yù)計基準(zhǔn)情況下四季度美元指數(shù)震蕩下行概率偏大。國內(nèi)方面，9月金融新政和政治局會議部署的一攬子政策，預(yù)示著新一輪大規(guī)模政策刺激序幕拉開，對于扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期、提振投資者信心的作用立竿見影，此外隨著增量財政政策和穩(wěn)樓市政策大概率于近期推出，國內(nèi)經(jīng)濟基本面有望逐步修復(fù)，內(nèi)需和物價或觸底回升，人民幣貶值壓力明顯緩解。

基于上述宏觀基本面環(huán)境，預(yù)計四季度主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)或發(fā)生一些變化，風(fēng)險資產(chǎn)投資價值提高，避險資產(chǎn)或震蕩為主。具體到配置上，預(yù)計A股有望迎來一輪偏強的上漲行情，建議采用“三角形”策略，進(jìn)攻側(cè)布局科技成長主線，中間層把握大消費和非銀金融板塊機會，同時防守側(cè)繼續(xù)適當(dāng)配置部分紅利資產(chǎn)；債市、黃金短期波動加大、震蕩為主，但超調(diào)仍是買入機會，兩者中長期配置價值猶存；對大宗商品走勢保持謹(jǐn)慎樂觀，建議標(biāo)配持有。

1、A股：有望迎來一輪上漲行情

回顧前三季度，受益于國家隊入市和多項穩(wěn)定市場政策出臺提振信心，以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)開局良好，一季度A股實現(xiàn)V型反彈；但受政策發(fā)力弱于預(yù)期，經(jīng)濟增長動能明顯走弱等拖累，二、三季度A股持續(xù)下行；9月底金融新政發(fā)布、政治局會議部署一攬子政策穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市，大幅提振市場信心、改善市場流動性，A股迎來超級大反轉(zhuǎn)。展望四季度，A股有望迎來一輪偏強的上漲行情，但其持續(xù)時間和上漲空間，將取決于可能推出的增量財政政策舉措，以及經(jīng)濟基本面的修復(fù)情況。

一是從流動性看，政策助力與信心回歸有望保障市場流動性充裕無虞。國內(nèi)方面，政策多箭齊發(fā)，提供真金白銀為市場注入流動性，維持大幅寬松的貨幣政策環(huán)境，有望明顯改善A股流動性。其一，央行創(chuàng)設(shè)互換便利、回購增持再貸款兩項貨幣政策工具，有利于提高非銀金融機構(gòu)資金獲取和股票增持能力，并為上市公司回購或股東增持提供低成本資金，將大幅提升股市微觀流動性。其二，央行9月同時宣布降準(zhǔn)、降息，且單次降準(zhǔn)、降息幅度均為近年來的最高水平，加上不排除四季度進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息，為市場創(chuàng)造了大幅寬松的宏觀流動性環(huán)境。其三，證監(jiān)會等相關(guān)部門制定《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，通過大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)三大方向促進(jìn)中長期資金入市，也將為市場帶來一些增量資金。外部方面，隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，中美利差收窄，人民幣貶值壓力明顯緩解（見圖74），加上9月一攬子刺激政策有力扭轉(zhuǎn)外資對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，中國資產(chǎn)對外資的吸引力大幅提高，有望推動外資跑步進(jìn)入A股市場，進(jìn)一步改善市場流動性。

二是從風(fēng)險偏好看，超預(yù)期刺激政策序幕拉開有望推動市場情緒持續(xù)改善。一方面，9月24日以來，國內(nèi)公布了覆蓋貨幣寬松、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)和提振資本市場等多項關(guān)鍵政策舉措，其力度、方向和廣度均大幅超出市場預(yù)期，向市場釋放了強烈的穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市政策意圖，加上未來還有一批包括財政在內(nèi)的增量政策在路上，將持續(xù)提振投資者信心。目前以滬深300EP-BOND衡量的風(fēng)險厭惡程度指標(biāo)處于歷史偏高位置，表明市場風(fēng)險偏好較低（見圖75），未來持續(xù)改善空間較大。另一方面，隨著宏觀政策用力、加力、給力，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟、物價大概率有望觸底回升，將進(jìn)一步強化投資者的樂觀預(yù)期，改善其風(fēng)險偏好。

三是從估值看，A股市盈率處于歷史底部區(qū)域，投資性價比凸顯。一方面，當(dāng)前萬得全A股票指數(shù)市盈率已經(jīng)連續(xù)三月處于歷史10%分位數(shù)下方，估值水平接近歷史底部（見圖76），估值回升的空間較大。另一方面，與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，國內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均位于歷史高值區(qū)間（見圖77-78），表明與投資債券、理財產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。

四是從盈利看，四季度A股企業(yè)盈利增速大概率仍偏弱，但邊際上有望逐步改善。歷史上A股企業(yè)盈利與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢較為一致，受去年高基數(shù)效應(yīng)等的影響，預(yù)計四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速仍存在一定的放緩壓力（見圖79）。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基數(shù)逐季走高，明顯不利于今年四季度工業(yè)利潤增速改善。但隨著一攬子超預(yù)期的刺激政策落地顯效，預(yù)計經(jīng)濟環(huán)比增速有望明顯提升，助力全年實現(xiàn)GDP增長5%左右的目標(biāo)。在此背景下，盡管上市公司盈利讀數(shù)仍偏弱，但市場對未來企業(yè)盈利改善的預(yù)期增強，且剔除基數(shù)效應(yīng)去看，A股盈利總體有望邊際改善，仍將對A股形成一定支撐。

受益于A股市場的估值被壓縮至歷史低位，政策預(yù)期全面扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟樂觀預(yù)期開始發(fā)酵的影響，近期市場指數(shù)已快速上行。但隨著短期極端情緒得到消化后，市場將進(jìn)入預(yù)期兌現(xiàn)階段，如果預(yù)期超前而現(xiàn)實未能跟上，市場行情可能會變得鈍化，上漲節(jié)奏可能轉(zhuǎn)變?yōu)閺妱菡鹗幒桶鍓K主題輪動的階段。因此，建議四季度采用“三角形”策略布局，利用不同風(fēng)險水平的資產(chǎn)來平衡風(fēng)險和回報。

（1）進(jìn)攻側(cè)：布局受益于無風(fēng)險利率下行和市場風(fēng)險偏好改善的科技成長方向。隨著全球降息周期開啟、國內(nèi)大規(guī)模刺激政策拉開序幕，科技成長方向存在較大反彈空間，建議重點關(guān)注電子和通信板塊。其一，電子、通信板塊具有較強業(yè)績支撐。受益于消費者換機意愿增強、技術(shù)進(jìn)步推動產(chǎn)品功能升級，加之供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，今年以來手機出貨量維持上行趨勢（見圖81），有望支撐電子行業(yè)業(yè)績維持高增。同時，受AI算力需求帶動和大規(guī)模設(shè)備更新政策的支持，通信行業(yè)盈利增速也有望邊際改善。其二，9-10月蘋果、華為、聯(lián)想、小米等多款A(yù)I新產(chǎn)品發(fā)布，消費電子和和人工智能主題反復(fù)活躍，電子和通信板塊有望同時受到相關(guān)事件催化。

（2）中間層：把握圍繞政策催化支持方向的機會。其一，關(guān)注盈利、估值有望共振修復(fù)的大消費主線。一方面，從各行業(yè)估值角度來看，食品飲料、社會服務(wù)、商貿(mào)零售、美容護(hù)理等大消費板塊估值仍處于歷史較低水平，估值中樞有回歸的內(nèi)在需求，存在較大反彈空間（見圖80）。另一方面，9月底出臺的一系列超預(yù)期政策聚焦惠民生、促消費，如降低存量房貸利率、加大惠民生補貼力度、提振資本市場、實行消費品以舊換新政策等等，將明顯增加居民可支配收入、增強居民消費意愿，推動國內(nèi)消費回暖，大消費板塊盈利有望隨之改善。其二，關(guān)注政策催化的非銀金融板塊。9月24日證監(jiān)會制定《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，大力支持上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合。預(yù)計金融是并購重組的重點領(lǐng)域，大券商間的并購重組有望加快，加上A股市場回暖，券商業(yè)績有望改善，非銀金融板塊行情值得期待。

（3）防守側(cè)：適當(dāng)配置避險屬性較強的高股息、低估值的紅利策略方向。其一，經(jīng)過一個季度調(diào)整，紅利風(fēng)格的擁擠交易已有明顯改觀（見圖82），隨著無風(fēng)險利率進(jìn)一步下降，紅利板塊有望迎來反彈行情（見圖83）。其二，央行創(chuàng)設(shè)的股票回購增持專項再貸款工具，有利于幫助高分紅優(yōu)質(zhì)上市公司管理市值、穩(wěn)定股價，對紅利資產(chǎn)表現(xiàn)形成支撐。其三，當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟面臨的不確定性、不穩(wěn)定性因素仍然較多，繼續(xù)適度配置一些紅利資產(chǎn)必要性仍強。具體可重點關(guān)注三類紅利線索：一是公用事業(yè)市場化改革漲價帶來的分紅能力提升，二是公司自身經(jīng)營改善或分紅意愿提升，如國企改革等主線；三是高股息低波動的紅利資產(chǎn)（見圖84）。

2、債市：短期波動加大，但超調(diào)仍是買入機會

受實體有效融資需求不足、物價低迷、貨幣政策持續(xù)寬松和優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)供需失衡等多方面因素的疊加影響，2021年下半年以來國內(nèi)債市走出了三年牛市行情；今年二季度監(jiān)管叫停手工補息導(dǎo)致存款搬家理財產(chǎn)品，進(jìn)一步加大債市供需矛盾，加之經(jīng)濟持續(xù)放緩，債市看漲情緒濃厚、擁擠度處于歷史偏高水平。展望四季度，隨著一攬子政策刺激推動經(jīng)濟、物價回暖，政府債券供需格局改善，加上投資者風(fēng)險偏好提升，預(yù)計債市短期波動或明顯加大；但國內(nèi)利率中樞有望明顯下移，一旦債市過度超調(diào)，或仍是較好的買入機會。

一是一攬子政策刺激有望推動經(jīng)濟、物價回暖，對債市形成重要制約。根據(jù)歷史經(jīng)驗，國內(nèi)利率走勢主要由經(jīng)濟增長、物價等基本面因素主導(dǎo)，十年期國債收益率走勢與名義GDP增速運行趨勢較為一致（見圖85）。受有效需求嚴(yán)重不足，企業(yè)居民行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的影響，二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)下滑、物價維持低迷，導(dǎo)致名義GDP增速連續(xù)四個季度在4%附近徘徊不前，是債市走牛的重要支撐因素。但隨著大規(guī)模刺激政策落地顯效，國內(nèi)經(jīng)濟增長和物價均有望迎來拐點，或同時觸底回升，支撐名義GDP增速步入上行通道，對債市形成主要壓制。

二是供需格局有望明顯改善，也會給債市帶來一定調(diào)整壓力。從供給端看，預(yù)期的增量財政政策，加上根據(jù)年初政府工作報告安排，9-12月份還剩余約3.3萬億元政府債券將發(fā)行，意味著四季度政府債券供給持續(xù)偏強，或大幅高于1-8月份月均0.7萬億元左右的規(guī)模。從需求端看，隨著股市賺錢效應(yīng)提升和市場對基本面改善預(yù)期升溫，投資者對債市的追捧或趨于降溫，資金由債市回流股市、向貸款等分流的現(xiàn)象有望增多。因此，在供給增加、需求邊際減弱的共同影響下，預(yù)計債市供需格局將明顯改善，進(jìn)一步加劇債市調(diào)整壓力。

三是國內(nèi)利率中樞或明顯下移，債市超調(diào)機會仍值得關(guān)注。面對有效需求不足、微觀主體預(yù)期偏弱和實際利率仍處于高位，9月政治局會議明確強調(diào)要“實施有力度的降息”，預(yù)計央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起點，未來持續(xù)發(fā)力支持經(jīng)濟循環(huán)恢復(fù)將是大概率事件。這意味著國內(nèi)利率中樞有望迎來新一輪明顯的下移，過去的經(jīng)驗顯示，十年期國債收益率與實體融資成本走勢基本保持一致（見圖86），反映出十年期國債收益率仍有下行空間。建議關(guān)注近期市場情緒極度演繹，可能引發(fā)的債市超調(diào)帶來的一些機會。

3、大宗商品：謹(jǐn)慎樂觀，建議標(biāo)配持有

一是從需求端看，中美兩大經(jīng)濟體均處于補庫存周期，對全球大宗商品需求形成支撐，有利于大宗商品價格溫和回升。如歷史上CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)與中美庫存增速走勢呈正相關(guān)關(guān)系，前者約領(lǐng)先后兩者1-2個季度（見圖87）。今年上半年中、美產(chǎn)成品庫存增速均已觸底回升（見圖88-89），預(yù)示著兩者新一輪補庫存周期均已經(jīng)啟動，在需求側(cè)對大宗商品價格形成一定支撐。但對于大宗商品價格回升彈性，需求端的支撐力度或總體偏溫和。一方面，近期中國一攬子強有力刺激政策有望推動其經(jīng)濟走出需求不足困境，增強企業(yè)補庫存的意愿與力度，但政策存在一定時滯，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇或更多在明年呈現(xiàn)出來。另一方面，受過去高利率融資環(huán)境對需求的緊縮效應(yīng)滯后顯現(xiàn)影響，美國經(jīng)濟放緩壓力邊際有所加大，其企業(yè)補庫的動能或明顯弱于以往。

二是從供給端看，新舊能源體系轉(zhuǎn)換、地緣政治沖突等對大宗商品供給的制約猶存。一方面，受全球處于新舊能源體系轉(zhuǎn)換期，傳統(tǒng)能源企業(yè)擴大長期資本開支意愿偏弱等因素影響，疫后本輪能源價格上漲對能源供給端恢復(fù)的刺激作用有限，全球鉆井平臺數(shù)和鉆機數(shù)量僅恢復(fù)至疫情前8-9成就已拐頭向下（見圖90），供給端持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。另一方面，全球大選年，全球地緣經(jīng)濟割裂和地緣政治緊張加劇風(fēng)險依舊較大，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢的演變?nèi)跃哂胁淮_定性，新的局部動蕩或?qū)映霾桓F，加上全球極端氣候頻發(fā)，均將持續(xù)對大宗商品供給端帶來一些擾動。

三是從金融層面看，全球主要經(jīng)濟體已啟動新一輪降息周期。根據(jù)上文的分析，四季度美元指數(shù)震蕩下行概率偏大，意味著全球流動性環(huán)境將更趨于寬松，也將對商品價格形成一定支撐。

綜上，從需求、供給和流動性三方面看，四季度大宗商品價格溫和回升存在較多支撐，但中國需求恢復(fù)和美國經(jīng)濟放緩速度仍具有較大不確定性，加上本輪商品價格調(diào)整幅度不大，其回升的動能整體偏弱，需持續(xù)關(guān)注中美兩國經(jīng)濟表現(xiàn)，持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

4、黃金：短期震蕩概率偏大，中長期配置價值猶存

一是亞洲投資者配置需求降溫和央行購金需求放緩，短期或拖累金價表現(xiàn)。過去幾年亞洲投資者大量配置黃金和央行購金增多，是黃金價格上漲的重要支撐因素。如疫后亞洲投資者持有的黃金ETF約為疫情前的1.7倍，2022年以來央行購金需求量持續(xù)為過去十年的約2倍。但預(yù)計四季度上述支撐因素或均趨弱，短期將削弱黃金價格表現(xiàn)。一方面，隨著中國經(jīng)濟前景改善、人民幣貶值壓力緩解、A股賺錢效應(yīng)提高，部分亞洲地區(qū)投資者將加快兌現(xiàn)前期在黃金上的收益，轉(zhuǎn)而買入中國資產(chǎn)。另一方面，處于歷史高位的金價導(dǎo)致央行購金行為有所放緩。如中國央行已連續(xù)五個月暫停增持黃金，2024年第二季度全球央行購金規(guī)模較一季度減少三分之一以上（見圖91），預(yù)計上述趨勢有望延續(xù)。

二是全球啟動新一輪降息周期，中長期對金價形成有利支撐。隨著全球通脹放緩、就業(yè)下行風(fēng)險增加、經(jīng)濟增長動能減弱，全球主要經(jīng)濟體央行已開啟新一輪降息周期。如美聯(lián)儲9月以50BP的降幅結(jié)束了其持續(xù)數(shù)年的加息周期并開啟降息通道，歐央行自6月以來已經(jīng)兩次降息共50BP，中國央行9月超預(yù)期大幅降息20BP�？紤]到中美歐實際利率均處于歷史高位，預(yù)計本輪降息周期的力度不低、持續(xù)時間偏長。在此背景下，美元指數(shù)震蕩向下概率偏大，美債實際利率也有望波動回落，盡管過去兩年金價與兩者的負(fù)相關(guān)性有所減弱但并未消失（見圖92），中長期看兩者將繼續(xù)為金價中樞抬升提供重要動能。

三是全球動蕩加劇，黃金戰(zhàn)略配置價值猶存。一方面，對于中央銀行而言，受國際政治經(jīng)濟局勢動蕩加劇，美國將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進(jìn)程加速，部分央行為重新平衡其資產(chǎn)儲備構(gòu)成，增加黃金儲備仍是長期趨勢。短期因金價上漲過快而放緩購金步伐，并不會改變其長期的購金需求。另一方面，對與普通投資者而言，全球地緣政治風(fēng)險層出不窮，其購金避險的需求也同樣不斷增加。根據(jù)世界黃金協(xié)會的測算，2023年地緣政治風(fēng)險將黃金表現(xiàn)拉高了3%-6%。當(dāng)前美國、歐盟等國家和地區(qū)大選進(jìn)入最后沖刺階段，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢的演變?nèi)跃哂休^大不確定性，投資者購買黃金對沖風(fēng)險的需求仍偏強。尤其是隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟放緩、資產(chǎn)價格高位承壓，近幾年購金規(guī)模持續(xù)處于凈流出狀態(tài)的西方投資者避險需求或明顯增加，進(jìn)而再次流入黃金市場，給金價上漲帶來新的動力。

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