破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力
2025年度宏觀策略報(bào)告
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經(jīng)濟(jì)：不確定時(shí)期的增長(zhǎng)韌性和通脹緩落。一是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導(dǎo)致實(shí)際收入增速提高、消費(fèi)信心提振，均對(duì)消費(fèi)需求形成支撐，同時(shí)貨幣政策寬松空間打開(kāi)也將刺激需求。IMF、OECD分別預(yù)計(jì)全球GDP增長(zhǎng)3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關(guān)系緊張、“特朗普2.0”政策導(dǎo)致貿(mào)易不確定性急劇上升，地緣經(jīng)濟(jì)割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標(biāo)，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長(zhǎng)放緩、勞動(dòng)力成本增速降低、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，尤其是能源和食品價(jià)格下降有助于通脹回歸目標(biāo)值；另一方面面臨服務(wù)通脹韌性、移民政策收緊勞動(dòng)力短缺、貿(mào)易限制措施增加進(jìn)口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。三是政策不確定性沖擊對(duì)全球增長(zhǎng)的影響大于通脹。全球關(guān)稅稅率提高、貿(mào)易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對(duì)于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
>>“特朗普2.0”政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強(qiáng)能源生產(chǎn)等。溫和情形（減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國(guó)家對(duì)等反制）+驅(qū)逐130萬(wàn)非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國(guó)GDP增速將分別降低0.6%、增長(zhǎng)0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國(guó)關(guān)稅（被征稅國(guó)家對(duì)等反制）+驅(qū)逐830萬(wàn)非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國(guó)GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。
>>在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預(yù)期次數(shù)要多于美國(guó)，利差擴(kuò)大有利于吸引資金流入美國(guó)支持強(qiáng)美元。三是全球地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致資金流向美元避險(xiǎn)資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
>>中國(guó)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需動(dòng)能增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2025年GDP約增長(zhǎng)4.7%。2025年宏觀經(jīng)濟(jì)將基于以下邏輯運(yùn)行：在外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國(guó)要“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”目標(biāo)，宏觀政策更加積極有為，同時(shí)打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費(fèi)動(dòng)能增強(qiáng)，物價(jià)回升”的增長(zhǎng)格局，預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.7%左右。一是受益于大力提振消費(fèi)政策組合拳的發(fā)力顯效，居民收入、服務(wù)消費(fèi)改善可期，穩(wěn)樓市股市的財(cái)富效應(yīng)也將顯現(xiàn)，對(duì)社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)全年社零消費(fèi)約增長(zhǎng)4-5%。二是房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產(chǎn)方面，受高庫(kù)存、購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力仍偏大、部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等約束，市場(chǎng)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業(yè)方面，兩新政策和內(nèi)需向好支撐偏強(qiáng)，但出口回落、產(chǎn)能去化和盈利偏弱將主導(dǎo)下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財(cái)政更加積極且撬動(dòng)作用增強(qiáng)、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關(guān)稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價(jià)格拖累作用減弱、全球制造業(yè)需求回升、出口市場(chǎng)更多元化與新三樣等出口品優(yōu)勢(shì)等積極因素影響，預(yù)計(jì)全年出口增長(zhǎng)0-2%左右，呈前高后低走勢(shì)。
>>國(guó)內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢(shì)。CPI方面，宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，將對(duì)居民消費(fèi)和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價(jià)面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計(jì)2025年CPI溫和回升，全年約增長(zhǎng)0.5%，年末有可能進(jìn)入“1”時(shí)代。PPI方面，財(cái)政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，但原油價(jià)格面臨回落壓力，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對(duì)投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長(zhǎng)-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年有望在0%左右。
>>國(guó)內(nèi)政策展望：財(cái)政更加積極，貨幣適度寬松。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)擴(kuò)張更加積極，廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專(zhuān)項(xiàng)債額度在4.5萬(wàn)億元左右，特別國(guó)債規(guī)模提高至1.7-1.9萬(wàn)億元左右；廣義財(cái)政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財(cái)政發(fā)力節(jié)奏上，有望前置，若特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除財(cái)政年中加力的可能。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上，將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變。貨幣方面，時(shí)隔十四年重回“適度寬松”政策基調(diào)，預(yù)計(jì)將主要從三方面發(fā)力：一是價(jià)降，預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；二是量足，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)幅度或仍在100BP左右，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期，社融約增長(zhǎng)8-9%；三是金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價(jià)、擴(kuò)量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預(yù)計(jì)2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動(dòng)幅度加大的概率偏大。
>>大類(lèi)資產(chǎn)配置：迎接高波動(dòng)，適時(shí)把握A股結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。展望2025年，國(guó)內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增多，但中央積極定調(diào)、正視困難，可以在高波動(dòng)中逐步建立起“否極泰來(lái)”的交易思維，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股波動(dòng)將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場(chǎng)行情，可適時(shí)把握結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)機(jī)會(huì)，如AI、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務(wù)消費(fèi)、潮流新興消費(fèi)等內(nèi)需復(fù)蘇主線，以及央國(guó)企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點(diǎn)關(guān)注波段機(jī)會(huì)；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當(dāng)降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預(yù)期，建議逢低標(biāo)配持有。
>>風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策及影響超預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策效果不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期，重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機(jī)。
正文
二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需動(dòng)能增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2025年GDP約增長(zhǎng)4.7%
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯：約束條件、目標(biāo)設(shè)定和政策選擇
國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯，一般是在外部和內(nèi)部約束條件下，圍繞要實(shí)現(xiàn)的既定目標(biāo)，采取合適的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，2025年當(dāng)然也不例外（見(jiàn)圖29）。
約束條件分為內(nèi)部和外部?jī)煞矫妗Ｒ皇峭獠凯h(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深。2025年全球經(jīng)濟(jì)有望在實(shí)際收入進(jìn)一步改善、消費(fèi)需求韌性、商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變等因素助力下繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但俄烏沖突結(jié)束難度大、巴以中東沖突加劇等地緣政治關(guān)系緊張，以及“特朗普2.0”等帶來(lái)的不確定性明顯增加，全球地緣經(jīng)濟(jì)割裂加劇，對(duì)全球貨物貿(mào)易第一大國(guó)的我國(guó)的不利影響加深。二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)。2023和2024年以來(lái)經(jīng)濟(jì)中存在的信心預(yù)期不振、有效需求不足、地產(chǎn)下行、民企經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題，預(yù)計(jì)在2025年經(jīng)濟(jì)中仍將存在，全年面臨“國(guó)內(nèi)需求不足、部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難、群眾就業(yè)增收面臨壓力、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”等問(wèn)題，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)需止跌回穩(wěn)，以打破低通脹→利潤(rùn)下降→居民收入增速不高→需求不足→低通脹的負(fù)反饋循環(huán)。
國(guó)內(nèi)目標(biāo)方面，根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，2025年“要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保持就業(yè)、物價(jià)總體穩(wěn)定，保持國(guó)際收支基本平衡，促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步”，“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”。如果簡(jiǎn)言之，首要任務(wù)是在外需不確定性明顯增加的情況下，全方位擴(kuò)大內(nèi)需尤其是消費(fèi)需求，彌補(bǔ)出口下降給GDP帶來(lái)的約1個(gè)百分點(diǎn)的缺口，以完成全年5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)，并拉動(dòng)通脹由負(fù)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)樓市股市穩(wěn)定。樓市和股市的穩(wěn)定及其財(cái)富效應(yīng)，既是目標(biāo)更是擴(kuò)大內(nèi)需的不可或缺的重要抓手。
面對(duì)內(nèi)外部約束條件和要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，2025年宏觀政策從兩方面發(fā)力：一是加大宏觀政策力度，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策。財(cái)政政策取向從“積極”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案臃e極”，貨幣政策結(jié)束了連續(xù)14年的“穩(wěn)健”重回2008年的“適度寬松”。要全方位擴(kuò)大內(nèi)需，在低通脹時(shí)期應(yīng)該以財(cái)政政策發(fā)力為主，貨幣政策配合為輔，后者在需求不足情況下存在“軟繩效應(yīng)”，財(cái)政政策發(fā)力可以為貨幣政策打開(kāi)空間。二是提高政策效能，向政策效率要生產(chǎn)力。當(dāng)前我國(guó)不同部門(mén)出臺(tái)的政策存在不同向、制度摩擦成本較高等現(xiàn)象，因此打好政策“組合拳”也很重要，把經(jīng)濟(jì)政策和非經(jīng)濟(jì)性政策統(tǒng)一納入宏觀政策取向一致性評(píng)估，確保不同政策同向發(fā)力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。
更加積極的財(cái)政政策主要體現(xiàn)在兩方面，一是支出規(guī)模擴(kuò)大，二是支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化。支出規(guī)模方面，預(yù)計(jì)提高財(cái)政赤字率、增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債額度、加上化債資金，總規(guī)模將達(dá)到13.7-14.1萬(wàn)億元，較2024年提高2.3-2.7萬(wàn)億元，廣義赤字率較2024年提高約1.4-1.5個(gè)百分點(diǎn)至10%左右。支出結(jié)構(gòu)方面，更加注重民生、促消費(fèi)、增后勁，短期從增加居民收入、加大“兩新”政策力度來(lái)促消費(fèi)和提高投資需求，中長(zhǎng)期加大對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的資金支持。貨幣政策方面，主要是總量和結(jié)構(gòu)性工具齊發(fā)力。總量方面降準(zhǔn)、降息、保持流動(dòng)性充裕，結(jié)構(gòu)性工具方面支持新質(zhì)生產(chǎn)力和繼續(xù)穩(wěn)定股市樓市。
我們預(yù)計(jì)2025年無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和外部環(huán)境變化，會(huì)增強(qiáng)政策的靈活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不夠的情況下，年內(nèi)大概率會(huì)擇機(jī)出臺(tái)新的增量政策。
（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)2025年GDP增長(zhǎng)4.7%左右
1、消費(fèi)：溫和回升，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4-5%
2024年1-11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長(zhǎng)3.5%，與2022-2023年兩年平均增速相當(dāng)，較2020-2021年兩年平均增速低0.5個(gè)百分點(diǎn)，不足疫情前2019年增速的一半（見(jiàn)圖30），疫后消費(fèi)沒(méi)有迎來(lái)預(yù)期中的反彈，反而面臨一些新的下行壓力。具體看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)呈現(xiàn)出以下三大特征：
一是在居民消費(fèi)重心由“耐用品消費(fèi)→服務(wù)消費(fèi)”轉(zhuǎn)移升級(jí)大背景下，汽車(chē)等商品消費(fèi)拖累顯著，餐飲收入等服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)維持韌性，居民消費(fèi)支出呈現(xiàn)“K型分化”特征（見(jiàn)圖31）。
二是受房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致存量財(cái)富縮水的影響，擁有更多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的北上廣深四個(gè)一線城市居民消費(fèi)增速明顯更低，2024年已由正轉(zhuǎn)負(fù)（見(jiàn)圖32）。
三是受預(yù)期偏弱和政策不及預(yù)期等因素影響，過(guò)去幾年社零增速往往呈現(xiàn)出“前高后低”走勢(shì)，即在年底形勢(shì)倒逼政策加力和信心預(yù)期得到提振的作用下，第二年年初社零增速表現(xiàn)往往好于預(yù)期，但隨后走弱直至下一輪政策接續(xù)，消費(fèi)恢復(fù)動(dòng)能持續(xù)偏弱（見(jiàn)圖33）。
展望2025年，預(yù)計(jì)在大力提振消費(fèi)政策組合拳的作用下，居民收入有望穩(wěn)中有升，穩(wěn)樓市股市的財(cái)富效應(yīng)或?qū)@現(xiàn)，服務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域消費(fèi)改善可期，社零恢復(fù)存在較多支撐，但民間投資信心恢復(fù)與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額溫和回升，全年約增長(zhǎng)4-5%。
一是穩(wěn)物價(jià)、推動(dòng)中低收入群體增收等系列政策組合拳，有望支撐居民收入增速穩(wěn)中有升。受物價(jià)低位運(yùn)行、結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾突出、財(cái)產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移凈收入偏弱等多重因素的疊加影響，居民收入增速持續(xù)放緩，是近年來(lái)居民消費(fèi)恢復(fù)乏力的最主要原因。展望2025年，居民收入溫和改善存在較多支撐：其一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2025年要“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，預(yù)計(jì)在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當(dāng)前形勢(shì)迫切要求打破“弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)-弱價(jià)格”負(fù)反饋循環(huán)的背景下，2025年GDP平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正可期，名義GDP增速有望高于實(shí)際GDP增速，進(jìn)而帶動(dòng)居民收入增速穩(wěn)中有升。其二，近年來(lái)財(cái)產(chǎn)性收入增速大幅回落，對(duì)居民總收入的拖累明顯（見(jiàn)圖34），但9月26日政治局會(huì)議以來(lái)，中央將“穩(wěn)住樓市股市”置于更加突出位置，將其視為穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)在強(qiáng)有力的政策紅利支撐下，2025年房?jī)r(jià)跌幅有望明顯收窄、資本市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)提升，財(cái)產(chǎn)性收入對(duì)總收入的拖累或減輕。其三，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)”，預(yù)計(jì)2025年養(yǎng)老、生育、醫(yī)療等方面惠民生力度有望明顯加大，轉(zhuǎn)移凈收入增速大概率將重新高于居民收入增速，對(duì)居民收入形成有力拉動(dòng)。
二是“兩新”政策加力擴(kuò)圍有利于釋放部分消費(fèi)潛能，結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費(fèi)有望維持高增。2024年以來(lái)，受益于超長(zhǎng)期特別國(guó)債拿出真金白銀，支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，國(guó)內(nèi)汽車(chē)、家電、家居家裝等重點(diǎn)消費(fèi)品銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，相關(guān)消費(fèi)潛力得到有效釋放（見(jiàn)圖35），如9-11月份限額以上單位家電、文化辦公用品、汽車(chē)、家具類(lèi)商品零售月均增速，較1-8月份均值分別提高23.8、12.0、5.4和4.6個(gè)百分點(diǎn)。展望2025年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表示，要“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”，預(yù)計(jì)支持“兩新”的超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，將由2024年的3000億元大幅提高至6000億元附近，同時(shí)支持范圍有望擴(kuò)大至通訊設(shè)備、服務(wù)消費(fèi)等領(lǐng)域。目前我國(guó)居民消費(fèi)重心正處于由“耐用品消費(fèi)?服務(wù)消費(fèi)”轉(zhuǎn)移升級(jí)的趨勢(shì)之中，但2023年末國(guó)內(nèi)服務(wù)消費(fèi)占居民人均消費(fèi)支出的比重僅45.2%，較同期美國(guó)、日本服務(wù)消費(fèi)占比低約22和11個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖36），未來(lái)服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)空間廣闊。預(yù)計(jì)2025年服務(wù)消費(fèi)增速有望繼續(xù)領(lǐng)跑，對(duì)居民總消費(fèi)形成有力支撐；但值得注意的是，考慮到2024年“兩新”政策或?qū)е戮用癫糠帜陀闷废M(fèi)提前透支，耐用品消費(fèi)或面臨政策效用邊際遞減沖擊。
三是政策著力穩(wěn)住樓市股市，財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)信心的提振值得期待。近年來(lái)居民消費(fèi)偏弱的原因，除了消費(fèi)能力下降外，消費(fèi)意愿和消費(fèi)信心不足也是重要拖累。2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)急劇下降，持續(xù)處于100以下的信心不足區(qū)間（見(jiàn)圖37）。但歷史數(shù)據(jù)顯示，房?jī)r(jià)漲跌對(duì)居民消費(fèi)信心的影響偏大，房?jī)r(jià)將通過(guò)財(cái)富效應(yīng)改變消費(fèi)者的信心，同時(shí)2014-2015年股票牛市也對(duì)消費(fèi)者信心形成有力提振。日本的經(jīng)驗(yàn)也顯示，1990年代泡沫破滅以來(lái)，每一輪房?jī)r(jià)尤其是核心地區(qū)房?jī)r(jià)改善（跌幅收窄或上漲）均可以帶動(dòng)消費(fèi)者信心階段性回暖，股市的上漲也一定程度上有利于提振消費(fèi)者信心（見(jiàn)圖38-39）。因此，當(dāng)前政策著力穩(wěn)住樓市股市，將其視為穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力的關(guān)鍵，2025年通過(guò)財(cái)富效應(yīng)提振消費(fèi)信心，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正向拉動(dòng)效應(yīng)不宜低估。
四是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，消費(fèi)修復(fù)或仍偏溫和。其一，民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)，推動(dòng)居民消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等影響，民營(yíng)企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來(lái)民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊，基本處于停滯狀態(tài)�？紤]到民企“盈利改善--信心恢復(fù)--投資增加--提供就業(yè)增多”將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，預(yù)計(jì)短期內(nèi)其對(duì)消費(fèi)修復(fù)高度的制約仍強(qiáng)。其二，受近年來(lái)居民資產(chǎn)負(fù)債表受損的影響，居民消費(fèi)行為已明顯轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，如近年來(lái)居民存款占GDP的比重由過(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年前三季度的115%，同時(shí)居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高，反映出居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)”特征明顯�？紤]到未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，居民均將處于資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)周期，其偏謹(jǐn)慎的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，將對(duì)消費(fèi)修復(fù)高度形成拖累。日本泡沫破滅后的經(jīng)驗(yàn)顯示，如果政策應(yīng)對(duì)不夠及時(shí)有力，居民將面臨較大的“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債”行為模式長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)。其三，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)大概率呈現(xiàn)出“財(cái)政擴(kuò)張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房?jī)r(jià)跌幅大概率收窄”的宏觀組合，按照日本的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)或具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)，持續(xù)大幅回升則需要更多時(shí)間和更具突破性的政策出臺(tái)。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式。在實(shí)際GDP約增長(zhǎng)4.5-5%、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)0-1%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入（略高于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度）約增長(zhǎng)5-6%；同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下，2025年名義人均消費(fèi)支出約增長(zhǎng)5-6%（見(jiàn)表4）。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，疫后名義居民人均消費(fèi)支出增速高出名義社零增速約2個(gè)百分點(diǎn)，背后的原因在于前者構(gòu)成中包含更多增長(zhǎng)更快的服務(wù)消費(fèi)，同時(shí)后者構(gòu)成中占比較大的社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)受政府消費(fèi)拖累持續(xù)偏弱�？紤]到2025年政府消費(fèi)有望明顯改善，預(yù)計(jì)2025年社零增速或較居民人均消費(fèi)支出增速低1個(gè)百分點(diǎn)左右，預(yù)計(jì)2025年社零約增長(zhǎng)4-5%（見(jiàn)表4）。
專(zhuān)欄2：2025年消費(fèi)能反彈多高？——來(lái)自日本的經(jīng)驗(yàn)
面對(duì)外部特朗普政府潛在的關(guān)稅大棒和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”制約、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛，提振消費(fèi)已成為當(dāng)下暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵一招。一方面，疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外需的依賴明顯增強(qiáng)，消費(fèi)和資本形成對(duì)GDP 的拉動(dòng)由2015-2019年的年均6.6%，降至2024年前三季度的3.7%，同期凈出口的拉動(dòng)則由0.1%升至1.1%（見(jiàn)圖40）。但在特朗普政府將對(duì)華關(guān)稅大幅提高至40%或60%的情況下，或?qū)е聡?guó)內(nèi)出口下降6%-8%（詳見(jiàn)深度報(bào)告《特朗普“關(guān)稅2.0”對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響幾何》），2025年出口增速轉(zhuǎn)負(fù)風(fēng)險(xiǎn)明顯提升，穩(wěn)增長(zhǎng)將更多依靠以消費(fèi)為主的內(nèi)需。另一方面，從中長(zhǎng)期看，高質(zhì)量發(fā)展階段新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛，要求投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有增有減，消費(fèi)將成為長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵內(nèi)生動(dòng)力。目前我國(guó)居民最終消費(fèi)支出占GDP比重低于全球平均水平15個(gè)百分點(diǎn)以上，未來(lái)提升空間廣闊（見(jiàn)圖41）。
目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)仍面臨諸多困難。一是受物價(jià)低位運(yùn)行、民企投資陷入停滯制約就業(yè)、財(cái)產(chǎn)收入放緩等的拖累，居民收入中樞仍在下臺(tái)階。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在筑底，股票等金融資產(chǎn)的賺錢(qián)效應(yīng)偏弱，居民存量財(cái)富尚未止跌回穩(wěn)。三是居民行為模式轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化，居民少負(fù)債、多儲(chǔ)蓄、降預(yù)期特征顯著，消費(fèi)意愿修復(fù)偏弱。四是消費(fèi)結(jié)構(gòu)“K”型分化，服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)潛力足，但占比約53%的商品消費(fèi)下行趨勢(shì)難逆轉(zhuǎn)，對(duì)消費(fèi)的拖累不容忽視。
以史為鑒，可以知興替。當(dāng)前國(guó)內(nèi)無(wú)論在人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平、外部發(fā)展環(huán)境等長(zhǎng)期關(guān)鍵發(fā)展指標(biāo)上，還是短期面臨的需求不足、財(cái)富縮水、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、物價(jià)低迷等挑戰(zhàn)，均與1990年代的日本具有較大相似之處。1990年代初泡沫破滅后，日本居民消費(fèi)市場(chǎng)主要出現(xiàn)過(guò)三輪短期企穩(wěn)和一輪增長(zhǎng)中樞抬升周期（見(jiàn)圖42-46）。(1) 1993-1996年階段企穩(wěn)，背后的支撐因素在于“財(cái)政貨幣大幅擴(kuò)張+股市率先反彈+房?jī)r(jià)跌幅收窄”；（2）2000年短暫回升，主要受益于“財(cái)政支出擴(kuò)張+股市先行反彈+核心區(qū)房?jī)r(jià)跌幅收窄”；（3）2004-2007年低位企穩(wěn)，或源于“央行推出QE+銀行業(yè)危機(jī)緩解+股指翻倍+核心區(qū)房?jī)r(jià)回升”；（4）2013年至今增長(zhǎng)中樞抬升，背后與“央行實(shí)施QQE+結(jié)構(gòu)性改革+股市啟動(dòng)長(zhǎng)牛+房?jī)r(jià)回升”密切相關(guān)。
總結(jié)來(lái)看，日本泡沫破滅后消費(fèi)企穩(wěn)有四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。一是消費(fèi)短期企穩(wěn)的條件為財(cái)政政策大幅擴(kuò)張+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩(wěn)+房?jī)r(jià)尤其是核心城市房?jī)r(jià)跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費(fèi)增長(zhǎng)中樞回升，則需要超常規(guī)的財(cái)政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續(xù)回升+房?jī)r(jià)止跌回升+股市啟動(dòng)長(zhǎng)牛。三是泡沫破滅后除了提振經(jīng)濟(jì)外，還需及時(shí)處理不良債務(wù)問(wèn)題，防止社會(huì)信用坍塌和居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債”行為模式長(zhǎng)期化（見(jiàn)圖47）。四是為防止外部沖擊打斷內(nèi)部經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程，全力提振內(nèi)需、增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有重要戰(zhàn)略意義。
國(guó)內(nèi)本輪提振消費(fèi)路徑包括穩(wěn)定財(cái)富、增加收入、擴(kuò)大政府支出、增加補(bǔ)貼四大抓手，參考日本的經(jīng)驗(yàn)，基本上是對(duì)癥下藥。但預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)或僅溫和回升，全年社零約增長(zhǎng)4-5%。一方面，預(yù)計(jì)在更加積極有為的政策支撐下，2025年名義居民人均可支配收入約增長(zhǎng)5-6%，與名義GDP增速相當(dāng)，同時(shí)考慮到民企、居民偏謹(jǐn)慎的行為模式扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)居民邊際消費(fèi)傾向或難以明顯提升，據(jù)此測(cè)算出2025年居民消費(fèi)支出約增長(zhǎng)5-6%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)4-5%。另一方面，2025年國(guó)內(nèi)大概率呈現(xiàn)出“財(cái)政擴(kuò)張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房?jī)r(jià)跌幅大概率收窄”宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)組合，按照日本的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)或具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)，持續(xù)大幅回升則需要更多時(shí)間和更具突破性的政策出臺(tái)。
2、投資：房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資溫和回升
2024年1-11月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.3%，較2023年全年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用整體平穩(wěn)。從節(jié)奏看，前三季度投資增速逐季回落，四季度在政策帶動(dòng)下企穩(wěn)回升。從結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)和基建支撐作用進(jìn)一步增強(qiáng)，房地產(chǎn)和民間投資延續(xù)負(fù)向拖累，而剔除上述三大類(lèi)投資的其他投資增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)整體投資增速形成一定拖累（見(jiàn)圖48）。
展望未來(lái)，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)宏觀政策更加積極有為、但外部不利影響加深的疊加作用下，2025年固定資產(chǎn)投資大概率呈現(xiàn)出“基建平穩(wěn)、制造業(yè)緩降、房地產(chǎn)拖累減弱、其他投資反彈”的特征，整體增速有望溫和回升至3.5-4%左右。
（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)2025年投資增速降幅收窄至-7%左右
2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于自2021年年中深度調(diào)整后的筑底階段，在當(dāng)年下半年尤其是“926”政治局會(huì)議后政策力度明顯加大的刺激下，銷(xiāo)售情況有所好轉(zhuǎn)，但投資、新開(kāi)工、施工、竣工面積等指標(biāo)增速仍未見(jiàn)明顯起色（見(jiàn)圖49）。房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)能止跌回穩(wěn)？預(yù)計(jì)尚需時(shí)日。
為何房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日？我們?cè)鴮?duì)1970-2024年期間全球16個(gè)國(guó)家25次房地產(chǎn)危機(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，發(fā)現(xiàn)全球典型房地產(chǎn)危機(jī)中各市場(chǎng)因素間的相互作用機(jī)制存在很多相似性，將其整理并總結(jié)出四點(diǎn)常識(shí)性的規(guī)律機(jī)制或經(jīng)驗(yàn)（具體可參閱深度報(bào)告《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點(diǎn)常識(shí)性國(guó)際經(jīng)》）。常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)一：量先于價(jià)，量增方能價(jià)穩(wěn)；常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)二：庫(kù)存或空置率降至正常水平，價(jià)格才能止跌回升；常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)三：房?jī)r(jià)泡沫出清、購(gòu)房成本下降、收入合理增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)才有回升可能；常識(shí)性經(jīng)驗(yàn)四：危機(jī)應(yīng)對(duì)需及時(shí)果斷采取非常規(guī)措施，否則代價(jià)很大。基于這四點(diǎn)常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，用于分析中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)短期內(nèi)難以止跌回穩(wěn)，有四點(diǎn)理由：一是量先于價(jià)，量在底部但價(jià)尚未見(jiàn)底；二是庫(kù)存高企，去化至正常水平尚需時(shí)日；三是房?jī)r(jià)未觸底、購(gòu)房成本仍高；四是需加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，及時(shí)果斷提量、降本、增收、去庫(kù)。具體分析見(jiàn)專(zhuān)欄3——房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)：提量、降本、增收、去庫(kù)。
展望2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)仍將受到高庫(kù)存、購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力仍偏大、部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等約束，整體仍處于筑底企穩(wěn)階段，但在低基數(shù)效應(yīng)和政策刺激的疊加影響下，各項(xiàng)指標(biāo)降幅有望收窄。預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積增長(zhǎng)-8.0%左右，銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)-6.0%左右，投資增速降幅有望收窄至約-7%（見(jiàn)圖50）。
專(zhuān)欄3：房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)：提量、降本、增收、去庫(kù)
首先需聲明的是，本專(zhuān)欄沒(méi)有看空中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的意思和意圖，僅嘗試借鑒一些有意義的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡量客觀判斷當(dāng)前市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)和問(wèn)題，為市場(chǎng)盡早止跌回穩(wěn)提供一些對(duì)策建議，以供決策參考。
一、常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)一之中國(guó)演繹：量先于價(jià)，量在底部但價(jià)尚未見(jiàn)底。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了四次典型的周期性波動(dòng)，銷(xiāo)售量均領(lǐng)先房?jī)r(jià)變動(dòng)，尤其是一線城市表現(xiàn)更為顯著。2021年至今的這次波動(dòng)中，銷(xiāo)售量已回落至15年前的2009年水平，降幅超過(guò)50%，但70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)降幅不到10%。是房?jī)r(jià)指標(biāo)失真還是房?jī)r(jià)調(diào)整沒(méi)有到位？市場(chǎng)化程度更高的70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格和二手房出售掛牌價(jià)，同期降幅分別達(dá)到近16%和20%（見(jiàn)圖51），更貼近公眾的實(shí)際感受。但是，二手住宅價(jià)格降幅和漲幅均可能存在系統(tǒng)性低估，主要原因在于官方統(tǒng)計(jì)采用的網(wǎng)簽價(jià)往往低于實(shí)際成交價(jià)。那么，市場(chǎng)化程度最高、跌幅最大的二手房出售掛牌價(jià)是否已充分反映房?jī)r(jià)的調(diào)整幅度？結(jié)論沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。根據(jù)銷(xiāo)售量和房?jī)r(jià)的歷史關(guān)系，無(wú)論是二手住宅價(jià)格還是二手房出售掛牌價(jià)，預(yù)計(jì)仍有10%左右的下調(diào)空間（見(jiàn)圖52）。
二、常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)二之中國(guó)演繹：庫(kù)存高企，去化至正常水平尚需時(shí)日。2005年以來(lái)，商品房庫(kù)存歷經(jīng)三次典型變化。首次（2008-2015年）“庫(kù)存升、價(jià)格漲”，存銷(xiāo)比從2.1個(gè)月升至6.7個(gè)月，房?jī)r(jià)漲幅達(dá)66%，但六普數(shù)據(jù)顯示人均住房間數(shù)達(dá)1.0，供需基本平衡，高房?jī)r(jià)與高庫(kù)存不可持續(xù)，致2015年底實(shí)施去庫(kù)存政策。第二次（2016-2021年中）“庫(kù)存降、價(jià)格漲”，存銷(xiāo)比降至3.2個(gè)月，房?jī)r(jià)再漲46%，庫(kù)存轉(zhuǎn)移至居民家庭，人均住房間數(shù)提至1.2。第三次（2021年中至今）“庫(kù)存升、價(jià)格降”，存銷(xiāo)比達(dá)9.0個(gè)月，價(jià)格開(kāi)啟下行周期（見(jiàn)圖53）。去庫(kù)存成未來(lái)主要任務(wù)，參照2016年經(jīng)驗(yàn)，保守估計(jì)需5-7年才能回歸4-5個(gè)月正常水平。高庫(kù)存不僅延長(zhǎng)去化周期，也拖長(zhǎng)房?jī)r(jià)回穩(wěn)時(shí)間，亟需非常規(guī)去庫(kù)存政策。
三、常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)三之中國(guó)演繹：房?jī)r(jià)未觸底、購(gòu)房成本仍高。房?jī)r(jià)泡沫出清有美日兩種典型模式：美以空間換時(shí)間，日以時(shí)間換空間，但無(wú)論哪種模式，均需泡沫出清后房?jī)r(jià)才有望上漲。此外，降低購(gòu)房成本和增加收入亦很關(guān)鍵。參照英國(guó)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建中國(guó)購(gòu)房負(fù)擔(dān)壓力指數(shù)（HAI），以反映首次購(gòu)房者的購(gòu)房壓力。測(cè)算結(jié)果表明，房?jī)r(jià)和房貸利率上升均會(huì)顯著增加購(gòu)房負(fù)擔(dān)。2021年中以來(lái)，房?jī)r(jià)和利率下降，HAI指數(shù)回落至2015-16年水平，但仍處高位（見(jiàn)圖54）。樓市止跌回穩(wěn)需有三個(gè)“必要?jiǎng)幼鳌保阂皇欠績(jī)r(jià)市場(chǎng)化調(diào)整要到位，二是住房貸款利率要較大幅度下調(diào)，三是居民收入合理增長(zhǎng)。前兩個(gè)“動(dòng)作”是“被動(dòng)式”降低購(gòu)房成本或提高購(gòu)房能力，第三個(gè)是“主動(dòng)式”提高購(gòu)房意愿和能力。
四、常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)四之中國(guó)演繹：加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，及時(shí)果斷提量、降本、增收、去庫(kù)。房地產(chǎn)市場(chǎng)“重要而不能倒”，2024年四季度政治局會(huì)議及時(shí)正確地提出了加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)住樓市等政策�；谏衔姆治鼋Y(jié)論，提四點(diǎn)建議：一是提量。量先于價(jià)，量增才能價(jià)穩(wěn)，政策應(yīng)發(fā)力促進(jìn)需求端銷(xiāo)售回升，市場(chǎng)化出清房?jī)r(jià)。二是降本。建議2025年適度寬松貨幣非對(duì)稱性降低房貸利率，更大力度、更多幅度降低購(gòu)房成本。三是增收。居民收入的合理增長(zhǎng)是提高購(gòu)房意愿和購(gòu)房能力的有效財(cái)力保障，需保持名義GDP適度增速。四是去庫(kù)。提量、降本、增收都是消化庫(kù)存有效手段，但非常時(shí)期真金白銀落實(shí)收儲(chǔ)存量土地和商品房政策，同樣關(guān)鍵。
（2）預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資高位緩降，中樞在8%左右
2024年1-11月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.3%，較2023年提高2.8個(gè)百分點(diǎn)，全年增速均維持在9%以上的高位水平。支撐因素包括：一是出口強(qiáng)勁繼續(xù)對(duì)相關(guān)行業(yè)需求和投資形成支撐（見(jiàn)圖55）；二是“兩新”政策效應(yīng)加快釋放；三是分結(jié)構(gòu)看，上中下游制造業(yè)投資增速由分化走向收斂，2024年裝備制造業(yè)投資增速高位回落，原材料和消費(fèi)品制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)回升，且基數(shù)偏低的消費(fèi)品制造業(yè)反彈幅度更高（見(jiàn)圖56）。
展望2025年，“兩新”政策加力擴(kuò)圍、國(guó)內(nèi)需求溫和回升將對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐，但出口回落、產(chǎn)能去化以及盈利偏弱均對(duì)其構(gòu)成下行壓力，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資呈高位緩降態(tài)勢(shì)，全年約增長(zhǎng)8%左右。
一是“兩新”政策加力擴(kuò)圍和國(guó)內(nèi)需求溫和恢復(fù)，將對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐。其一，2024年“兩新”政策實(shí)施成效明顯，因此中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“兩新”政策將加力擴(kuò)圍，規(guī)模上超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持資金將較2024年大幅增加，翻一番的可能性較大；范圍上預(yù)計(jì)電子消費(fèi)品有望納入支持范圍。同時(shí)國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化趨勢(shì)明顯，制造業(yè)自身也正處于新一輪的設(shè)備更新周期中（見(jiàn)圖57），政策的加力擴(kuò)圍有望起到事半功倍的效果，持續(xù)對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。其二，2025年宏觀政策更加積極有為，將從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的兩大薄弱環(huán)節(jié)—居民消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)入手，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和物價(jià)合理增長(zhǎng)。一方面制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的供給部門(mén)，國(guó)內(nèi)需求溫和修復(fù)將對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品形成直接帶動(dòng)，有利于制造業(yè)投資的穩(wěn)健運(yùn)行。另一方面，價(jià)格合理增長(zhǎng)有利于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)面臨的“以價(jià)換量”、“增收不增利”困境，對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿形成積極帶動(dòng)。
二是出口下行、產(chǎn)能去化以及盈利偏弱，均對(duì)制造業(yè)投資形成壓制。其一，根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表，近3成的制造業(yè)需求由出口貢獻(xiàn)（見(jiàn)圖58），但受外部貿(mào)易摩擦升級(jí)尤其是特朗普關(guān)稅沖擊影響，2025年出口下行壓力較大，將對(duì)制造業(yè)投資形成一定沖擊。其二，企業(yè)盈利是制造業(yè)投資擴(kuò)張的內(nèi)生性來(lái)源。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右（見(jiàn)圖59），2024年1-10月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降4.3%，降幅較2023年擴(kuò)大2.0個(gè)百分點(diǎn)，且短期PPI大概率延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，繼續(xù)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成拖累，預(yù)示著2025年制造業(yè)投資增速下行的概率偏大。其三，產(chǎn)能利用率是實(shí)際產(chǎn)出與生產(chǎn)能力的比值，當(dāng)其處于低位區(qū)間時(shí)，意味著存在閑置產(chǎn)能，企業(yè)繼續(xù)投資增加產(chǎn)能的動(dòng)能下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資基本同步波動(dòng)（見(jiàn)圖60）。但2021年以來(lái)兩者走勢(shì)背離，在產(chǎn)能利用率下行的情況下，制造業(yè)投資持續(xù)走強(qiáng)。預(yù)計(jì)這種背離走勢(shì)不可持續(xù)，加上中央工作會(huì)議明確提出“綜合整治‘內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)’”，產(chǎn)能利用率低位將對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資擴(kuò)張形成制約。
三是分結(jié)構(gòu)看，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資內(nèi)部繼續(xù)呈現(xiàn)出“上游平穩(wěn)、中游下行、下游高位”的特征。其一，從需求端看，出口需求下降對(duì)中游裝備制造業(yè)的沖擊最為嚴(yán)重，而下游消費(fèi)品和上游原材料行業(yè)占比最高的需求來(lái)源分別為最終消費(fèi)和房地產(chǎn)投資（見(jiàn)圖58），2025年內(nèi)需溫和恢復(fù)能在一定程度上對(duì)沖出口需求下降的影響，其中對(duì)消費(fèi)需求依賴度較高的下游制造業(yè)或獲更強(qiáng)支撐。其二，從盈利看，上市制造業(yè)企業(yè)中，2024年前三季度下游消費(fèi)品制造業(yè)銷(xiāo)售凈利率（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）較2023年回升，而上游原材料和中游裝備制造業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售凈利率延續(xù)2021年的下行趨勢(shì)（見(jiàn)圖61），下游消費(fèi)品行業(yè)在盈利方面也具備一定優(yōu)勢(shì)。其三，從產(chǎn)能利用情況看，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入/固定資產(chǎn)凈值）主要用來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動(dòng)，是評(píng)估產(chǎn)能利用率的微觀指標(biāo)。從上市公司數(shù)據(jù)看，2024年前三季度原材料、裝備、消費(fèi)品制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別處于2001-2023年以來(lái)的93.2%、8.9%和 43.1%分位數(shù)水平（見(jiàn)圖62），原材料制造業(yè)產(chǎn)能利用相對(duì)充分，且邊際上有所上行，未來(lái)需求恢復(fù)對(duì)投資擴(kuò)張的帶動(dòng)作用較強(qiáng)；而裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)產(chǎn)能利用率相對(duì)偏低，尤其是前值面臨的制約更強(qiáng)。
（3）預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右
2024年1-11月份廣義基建投資同比增長(zhǎng)9.4%，較2023年全年提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。但2024年基建投資呈現(xiàn)出兩大分化：一是廣義基建提速、但狹義基建放緩。如2024年1-11月份不含電力的基建投資同比增長(zhǎng)4.2%，較2023年回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。兩大口徑投資增速分化主要源于電力投資的持續(xù)高增長(zhǎng)，以及新型信息基礎(chǔ)設(shè)施投資的放緩。2024年1-11月份電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資同比增長(zhǎng)29.6%（見(jiàn)圖63），而電信廣播衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)投資同比下降7.8%。二是中央基建高增、地方基建放緩。除了電力投資外，1-11月份中央財(cái)政主導(dǎo)的水利管理業(yè)（2023年增發(fā)國(guó)債資金主要投向領(lǐng)域）和鐵路運(yùn)輸業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)40.9%和15%，而地方財(cái)政主導(dǎo)的公共設(shè)施管理業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)投資均錄得負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖64）。地方政府進(jìn)行基建投資的意愿和能力受到土地市場(chǎng)低迷、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏以及化債嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的制約。
展望2025年，在財(cái)政更加積極、對(duì)銀行信貸撬動(dòng)作用增強(qiáng)以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但地方項(xiàng)目匱乏以及財(cái)力下降制約難消，預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增速中樞穩(wěn)定在9%左右。
（1）資金方面，財(cái)政更加積極、銀行信貸支持以及城投融資收縮壓力減輕共同對(duì)基建資金來(lái)源形成支撐。從基建投資主要資金來(lái)源看，預(yù)計(jì)2025年基建投資資金有望迎來(lái)改善，增量資金規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億元左右。
一是預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)基建的支持增加1200億元左右。規(guī)模上，根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用”，預(yù)計(jì)2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模有望達(dá)到4.5萬(wàn)億元左右，較2024年增加6000億元左右。投向上，根據(jù)財(cái)政部安排，自2024年起五年內(nèi)新增專(zhuān)項(xiàng)債中有8000億元用于化債，并且新增額度或大部分用于收儲(chǔ)存量商品房和土地儲(chǔ)備。根據(jù)近兩年用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專(zhuān)項(xiàng)債券投向分布情況（見(jiàn)圖65），我們假設(shè)2025年專(zhuān)項(xiàng)債券新增額度（6000億元）和剩余額度（3.1萬(wàn)元，剔除化債和新增額度）中分別有2成和7成左右投向基建領(lǐng)域，據(jù)此估算出2025年專(zhuān)項(xiàng)債券可為基建投資提供1200億元左右的增量資金支持。
二是預(yù)計(jì)超長(zhǎng)期特別國(guó)債可為基建投資提供500-700億元的增量資金。規(guī)模上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，預(yù)計(jì)2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模在1.4萬(wàn)億元左右。投向上，2024年1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于支持“兩新”政策實(shí)施和“兩重”項(xiàng)目的規(guī)模分別為3000億元和7000億元。由于“兩新”政策實(shí)施效果較好，預(yù)計(jì)2025年“兩新”、“兩重”超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金分配比例將調(diào)整為4:6，超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)“兩重項(xiàng)目”建設(shè)的支持力度或?qū)⑤^2024年增加1400億元。同時(shí)根據(jù)公開(kāi)信息梳理，2024年“兩重”建設(shè)用于支持農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)、高等教育提質(zhì)升級(jí)、東北黑土地高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域的資金規(guī)模合計(jì)在3500-4100億元左右，占“兩重”超長(zhǎng)期國(guó)債資金的5-6成左右（見(jiàn)圖66），因此我們估計(jì)“兩重”項(xiàng)目中基建項(xiàng)目的占比最多在4-5成左右。綜上，預(yù)計(jì)2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債將為基建投資提供500-700億元左右的增量資金。
三是預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算基建類(lèi)支出規(guī)模增加4000億元左右。在財(cái)政赤字率提高至4%附近、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升對(duì)財(cái)政收入形成支撐以及地方政府化債壓力減輕的背景下，預(yù)計(jì)2024年一般公共預(yù)算支出有望明顯提速。假設(shè)2025年一般公共預(yù)算支出增速提高至6%，一般公共預(yù)算投向基建的比例維持在23%左右水平不變（見(jiàn)圖67），可估算出2025年一般公共預(yù)算對(duì)基建領(lǐng)域的支出規(guī)模較2024年增加4000億元左右。
四是預(yù)計(jì)基建的銀行配套信貸凈增加1萬(wàn)億元左右。2024年剔除了用于化債的新增專(zhuān)項(xiàng)債券用作資本金的比例提高至9.8%（見(jiàn)圖68）。預(yù)計(jì)在擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券用作資本金范圍、提高專(zhuān)項(xiàng)債券用作資本金比例的政策要求下，2025年這一比例有望進(jìn)一步提高，對(duì)基建配套信貸的撬動(dòng)作用或增強(qiáng)，加上國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒壓力猶存，預(yù)計(jì)2025年基建新增中長(zhǎng)期貸款占企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）（見(jiàn)圖69）。同時(shí)隨著一攬子增量政策落地見(jiàn)效，2025年寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效率有望增強(qiáng)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速或見(jiàn)底回升。在企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速溫和回升至12%的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)2025年基建新增中長(zhǎng)期貸款凈增加1萬(wàn)億元左右。
五是預(yù)計(jì)土地出讓收入和城投平臺(tái)對(duì)基建投資的拖累作用減弱。土地出讓收入方面，2024年1-11月份國(guó)有土地出讓收入累計(jì)下降22.4%，在穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)用力、土地市場(chǎng)已現(xiàn)回暖跡象的情況下（見(jiàn)圖70），預(yù)計(jì)2025年土地出讓收入降幅有所收窄，但大概率延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。這意味著土地出讓收入對(duì)基建投資增量資金的貢獻(xiàn)繼續(xù)為負(fù)，但負(fù)面拖累作用可能有所減輕。城投融資方面，在新一輪大規(guī)�；瘋_(kāi)序幕、城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提速背景下，2025年城投融資大概率延續(xù)高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)，城投平臺(tái)凈融資規(guī)�；蚶^續(xù)維持低位。但由于2024年城投平臺(tái)凈融資錄得負(fù)增長(zhǎng)，較2023年同比萎縮1.3萬(wàn)億元左右（見(jiàn)圖71），2025年其凈融資同比收縮幅度大概率明顯收窄，不排除同比正增長(zhǎng)的可能性，對(duì)基建投資資金來(lái)源的拖累作用大幅減輕。
（2）項(xiàng)目方面，大項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)大省有望對(duì)基建新開(kāi)工形成支撐，但地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏制約短期難改。一方面，2023年以來(lái)大項(xiàng)目逐漸成為固定資產(chǎn)投資的主要支撐，如2024年前11個(gè)月計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)6.8%，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)3.7個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，中央和地方將更早更多謀劃2025年大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，大項(xiàng)目將繼續(xù)對(duì)基建投資形成較強(qiáng)支撐（見(jiàn)圖72）。另一方面，經(jīng)濟(jì)大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項(xiàng)目的主要供給方。其一，為支持經(jīng)濟(jì)大省發(fā)揮挑大梁作用，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見(jiàn)》，明確北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南等經(jīng)濟(jì)大省開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)，這意味著上述省份具有更多的項(xiàng)目自主權(quán)，2025年專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目有望早推出、早開(kāi)工。另一方面，新增專(zhuān)項(xiàng)債券額度和化債額度均呈現(xiàn)出向經(jīng)濟(jì)大省傾斜的趨勢(shì)（見(jiàn)圖73-74）。如剔除化債額度的新增專(zhuān)項(xiàng)債券中，專(zhuān)項(xiàng)債“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)發(fā)行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化債資源分配上，2023年特殊再融資債中，12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)占比高達(dá)71.2%，而2024年11月份以來(lái)的2萬(wàn)億元置換額度中，專(zhuān)項(xiàng)債“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)占比提高逾20個(gè)百分點(diǎn)至42.9%、12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)占比則降至34.5%。
3、出口：呈前高后低走勢(shì)，全年約增長(zhǎng)0-2%
2024年1-11月份出口同比增長(zhǎng)5.4%，較2023年全年回升10.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，是經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐（見(jiàn)圖75）。邊際看，四季度（10-11月份）出口增速高于前三個(gè)季度，對(duì)GDP的正向貢獻(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)。分量?jī)r(jià)看，數(shù)量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價(jià)格因素持續(xù)對(duì)出口增速形成拖累（見(jiàn)圖76）。從貿(mào)易伙伴看，東盟、美國(guó)和一帶一路國(guó)家對(duì)出口的拉動(dòng)作用邊際提升，對(duì)出口增速形成支撐（見(jiàn)圖77）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，機(jī)電產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品等出口增速均回升，但占比約6成的機(jī)電產(chǎn)品內(nèi)部出現(xiàn)分化：受高基數(shù)、價(jià)格下跌以及歐美打壓遏制等因素影響，“新三樣”出口增速大幅回落，汽車(chē)和零部件以及其他機(jī)電產(chǎn)品則受益于產(chǎn)品性價(jià)比與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，出口增速增長(zhǎng)較快（見(jiàn)圖78）。
展望2025年，受到特朗普貿(mào)易政策影響，我國(guó)外貿(mào)不確定增強(qiáng)，出口增長(zhǎng)將會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)。但全球央行降息降低資金成本與全球制造業(yè)需求回升，將對(duì)全球商品貿(mào)易量形成支撐，加上價(jià)格因素對(duì)出口的拖累作用減弱，出口份額仍存支撐。預(yù)計(jì)2025年出口呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，全年增長(zhǎng)約0-2%。
一是特朗普的關(guān)稅沖擊將明顯拖累我國(guó)出口增速。特朗普在總統(tǒng)競(jìng)選中，針對(duì)中國(guó)共提出三方面貿(mào)易新主張：額外加征10%關(guān)稅、撤銷(xiāo)最惠國(guó)待遇、全部關(guān)稅提高至60%。據(jù)測(cè)算，這三方面的貿(mào)易主張將分別拖累我國(guó)出口2%、6%和8%左右。若特朗普兌現(xiàn)其競(jìng)選承諾，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)出口增速將明顯下降。
二是受益于國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)2025年價(jià)格因素對(duì)出口增速的拖累作用有望緩解。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI同比增速領(lǐng)先出口價(jià)格增速0-6個(gè)月左右（見(jiàn)圖79）。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策將繼續(xù)促進(jìn)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，加上全球需求對(duì)國(guó)際大宗商品的下拉作用減弱，2025年P(guān)PI降幅將繼續(xù)收窄。由于房地產(chǎn)投資恢復(fù)仍需時(shí)日、全球經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)PPI大概率繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格仍將對(duì)出口增速形成拖累，但程度有望緩解。
三是全球央行降息降低資金成本與全球制造業(yè)需求回升，均對(duì)全球商品貿(mào)易量形成支撐。其一，全球央行進(jìn)入降息周期，將降低資金成本，帶動(dòng)全球需求回暖。隨著2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)27個(gè)月以來(lái)首次降息，全球已經(jīng)進(jìn)入新一輪降息周期，降息將導(dǎo)致資金成本下降，從而帶動(dòng)消費(fèi)和投資，促進(jìn)全球需求回暖。根據(jù)IMF、世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025年全球貿(mào)易數(shù)量增速約為3.4%，較2024年大幅提升。其二，我國(guó)出口貿(mào)易以工業(yè)制成品為主，因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)PMI基本領(lǐng)先或同步于國(guó)內(nèi)出口數(shù)量增速。全球制造業(yè)PMI自2024年11月起重回50%榮枯線上方（見(jiàn)圖80），預(yù)計(jì)受全球經(jīng)濟(jì)回暖影響，2025年全球制造業(yè)PMI上行趨勢(shì)有望進(jìn)一步增強(qiáng)，外需對(duì)出口數(shù)量進(jìn)一步形成支撐。
四是通過(guò)深化“一帶一路”合作并拓展與新興經(jīng)濟(jì)體的外貿(mào)聯(lián)系，以及“新三樣”等出口品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，我國(guó)2025年出口份額將得到支撐。其一，分地區(qū)看，近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易伙伴不斷拓展、貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對(duì)出口份額形成一定支撐。2024年1-11月，我國(guó)對(duì)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出口比重持續(xù)提升，其中東盟和“一帶一路”國(guó)家是主要貢獻(xiàn)（見(jiàn)圖81），這既與我國(guó)企業(yè)的主動(dòng)產(chǎn)能調(diào)整有關(guān)，也與新興經(jīng)濟(jì)體的需求轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)有關(guān)。其二，從出口商品結(jié)構(gòu)看，我國(guó)出口品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、“新三樣”等機(jī)電產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)的境外布局優(yōu)勢(shì)均將對(duì)出口份額形成支撐。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，近幾年機(jī)電產(chǎn)品占整體出口比重穩(wěn)定提升（見(jiàn)圖82），預(yù)計(jì)該趨勢(shì)有望延續(xù)，對(duì)國(guó)內(nèi)出口份額形成一定支撐。
五是節(jié)奏上，全年將呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)。根據(jù)2018-2019年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn)，在關(guān)稅宣布后但尚未生效期間，加征關(guān)稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應(yīng)（見(jiàn)圖83）。預(yù)計(jì)本次特朗普關(guān)稅影響大概率在2025年下半年顯現(xiàn)，上半年國(guó)內(nèi)將出現(xiàn)“搶出口”，部分出口需求前置將對(duì)2025年上半年出口增速形成一定支撐，下半年出口的承壓會(huì)更加明顯，全年出口呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)。
專(zhuān)欄4：日本出海的經(jīng)驗(yàn)和啟示
美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普計(jì)劃第二任期內(nèi)大幅提高對(duì)華關(guān)稅并增設(shè)全球貿(mào)易壁壘，加上全球經(jīng)濟(jì)格局的變化和國(guó)內(nèi)企業(yè)從“產(chǎn)品國(guó)際化”走向“資本國(guó)際化”，出海已成為中國(guó)企業(yè)不得不考慮的應(yīng)對(duì)策略。1990年年代以來(lái)日本企業(yè)成功出海，為中國(guó)企業(yè)提供了寶貴的借鑒和啟示。
一是出海產(chǎn)業(yè)立足于出口結(jié)構(gòu)布局，先制造業(yè)后非制造業(yè)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向微笑曲線兩端延伸。其一，日本早期出海布局主要依據(jù)出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如日本早期對(duì)外投資行業(yè)與出口結(jié)構(gòu)高度相似。其二，隨著日本出海略有成效和全球需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，日本出海產(chǎn)業(yè)逐漸由制造業(yè)向非制造業(yè)過(guò)渡（見(jiàn)圖84），同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向微笑曲線兩端延伸，如近年來(lái)日本上游研發(fā)和下游消費(fèi)等高附加行業(yè)對(duì)外投資占比呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖85）。
二是出海目的地美歐等消費(fèi)國(guó)占大頭，新興市場(chǎng)為邊際增量。一方面，無(wú)論是在對(duì)外投資流量還是存量投資規(guī)模方面，美國(guó)和歐盟都是日本直接投資的主要目的地，占比大部分時(shí)間均超過(guò)50%（見(jiàn)圖86）。另一方面，日本企業(yè)出海目的地也因投資動(dòng)機(jī)出現(xiàn)過(guò)階段性變化。最初，日本企業(yè)出海目的在于規(guī)避與美國(guó)的貿(mào)易摩擦和占據(jù)全球市場(chǎng)份額，因此相對(duì)成熟的美國(guó)市場(chǎng)對(duì)日本企業(yè)更具有吸引力。隨后，隨著日本企業(yè)在歐美市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，勞動(dòng)力成本逐漸成為企業(yè)出海決策的重要考量因素，為此日本企業(yè)逐漸將相對(duì)落后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向成本更為低廉的亞洲國(guó)家，1996-2000年日本對(duì)亞洲直接投資占比超過(guò)美國(guó)和歐洲，成為企業(yè)出海的重要增量。近年來(lái)，隨著新一輪科技革命興起和逆全球化浪潮興起，日本再度加大對(duì)美歐市場(chǎng)的投資力度（見(jiàn)圖86），以提升自身的技術(shù)水平和全球競(jìng)爭(zhēng)力。
三是企業(yè)需根據(jù)不同目標(biāo)市場(chǎng)靈活調(diào)整產(chǎn)銷(xiāo)策略。日本企業(yè)對(duì)主要目的地采用了不同的產(chǎn)銷(xiāo)策略。美國(guó)：本土化策略為主。如2000年以來(lái)日本在北美（美國(guó)為主）設(shè)立的海外子公司所生產(chǎn)的商品，約9成都直接銷(xiāo)往當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)（見(jiàn)圖87）。歐洲：由本土化向外銷(xiāo)傾斜。早期日本企業(yè)在歐洲投資采用與美國(guó)一樣的本土化策略，但由于德法等國(guó)也均以制造業(yè)立國(guó)，日本企業(yè)適時(shí)調(diào)整本土化策略，通過(guò)積累技術(shù)優(yōu)勢(shì)將在歐洲生產(chǎn)的商品銷(xiāo)往第三方市場(chǎng)。中國(guó)：以外銷(xiāo)為主轉(zhuǎn)向本土化策略。早期日本子公司在亞洲生產(chǎn)的產(chǎn)品大多以外銷(xiāo)為主，超過(guò)一半的產(chǎn)品回流至日本或銷(xiāo)往其他國(guó)家，但隨著中國(guó)需求市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，日本企業(yè)逐漸增加中國(guó)市場(chǎng)的本地銷(xiāo)售比例見(jiàn)圖87）。
四是大型企業(yè)引領(lǐng)早期出海格局，子公司規(guī)模以中小型為主。從出海投資主體看，大型企業(yè)在早期出海中扮演了領(lǐng)頭羊角色，而中小企業(yè)逐漸成為日本企業(yè)出海的邊際增量。2000年前后，資本金規(guī)模在100億日元以上的超大型企業(yè)，在海外設(shè)立的子公司數(shù)量占比在60%以上，隨后呈下降趨勢(shì)，而同期母公司資本金規(guī)模在1億日元以下的小型企業(yè)占比提升20個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖88）。從日本海外子公司的規(guī)�？矗Y本金規(guī)模處于1億日元以下和1-10億日元之間的企業(yè)數(shù)量占比，合計(jì)比重長(zhǎng)期維持在75%左右，而資本金超過(guò)100億日元以上的超大規(guī)模子公司占比則不足5%（見(jiàn)圖89），這反映出日本企業(yè)在海外市場(chǎng)布局時(shí)普遍采取穩(wěn)健策略，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)并靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。
五是全方位的政策支持對(duì)日本企業(yè)成功出海起到了關(guān)鍵作用。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后，日本逐步將“對(duì)外投資立國(guó)”提升為國(guó)家重要戰(zhàn)略，以應(yīng)對(duì)日元升值和貿(mào)易摩擦。在此基礎(chǔ)上，日本建立了一套全面支持對(duì)外投資的政策體系，包括放寬對(duì)外投資限制、實(shí)施稅收優(yōu)惠、提供融資便利、發(fā)展對(duì)外直接投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、為企業(yè)提供出海投資信息支持等，這些政策為日本企業(yè)出海提供了有力支撐，成為其成功出海的重要保障。
4、2025年GDP：預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.7%左右
對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”。我們預(yù)計(jì)2024年實(shí)際GDP增速在4.9%左右，2025年要“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，意味著2025年增長(zhǎng)目標(biāo)也將與2024年保持一致，即設(shè)定在5%左右。在基準(zhǔn)情境下，我們預(yù)計(jì)2025年GDP約增長(zhǎng)4.7%。
將增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%左右，在當(dāng)下至少有以下三方面的理由：
一是統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量關(guān)系。質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)是辯證統(tǒng)一的，相輔相成。2021年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整帶動(dòng)傳統(tǒng)動(dòng)能下降較快，量的合理增長(zhǎng)存在失衡風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定傳統(tǒng)動(dòng)能保持一定經(jīng)濟(jì)增速，可為高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)提供更合適的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)是高質(zhì)量發(fā)展的前提。
二是完成“十四五”規(guī)劃和2035年目標(biāo)的客觀需要。2025年是實(shí)施“十四五”規(guī)劃的收官之年。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，“十四五”末我國(guó)要“達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)”。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2023年高收入國(guó)家人均國(guó)民總收入（GNI）的最低門(mén)檻為14005美元，如果到2025年高收入國(guó)家人均GNI按照過(guò)去不同年限的平均增速增長(zhǎng)，那么我國(guó)人均GNI在2024-2025年至少要保持3.9%以上的增速，才能達(dá)到高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的下限。而實(shí)現(xiàn)2035年翻一番目標(biāo)，2024-2035年最低實(shí)際GDP年均增速為4.5%，很有挑戰(zhàn)性。根據(jù)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，2035年我國(guó)要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入較2020年翻一番，到2035年人均GNI 和人均GDP將從2020年的10520、10409美元分別提高到2035年的21040、20818美元。據(jù)測(cè)算，從2024-2035年的12年期間，人均名義GNI和人均實(shí)際GDP最低增速分別為3.9%和4.5%；如果要在2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，人均名義GNI和人均名義GDP增速分別不能低于7.7%和8.6%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速提出了很高要求（見(jiàn)圖90-91）。
三是穩(wěn)增長(zhǎng)是最大的防風(fēng)險(xiǎn)，是提振信心和預(yù)期的利器。當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的階段，是風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)高發(fā)期。不僅存量風(fēng)險(xiǎn)會(huì)水落石出，而且新的增量風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不時(shí)出現(xiàn)。如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”，正是基于這種大的背景。風(fēng)險(xiǎn)處置需要國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持量的合理增長(zhǎng)，即GDP要有一定增速，以提供足量的資金來(lái)源，用增量收入覆蓋存量債務(wù)，進(jìn)而為高質(zhì)量發(fā)展提供穩(wěn)定的增長(zhǎng)環(huán)境。因此，在當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日、債務(wù)處置壓力較大的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)就是最大的防風(fēng)險(xiǎn)。此外，預(yù)期和信心不足一直約束著我國(guó)內(nèi)生產(chǎn)需求的恢復(fù)和擴(kuò)張，5%左右的增速目標(biāo)，本身就是提振微觀主體預(yù)期和信心的利器。
在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2024年GDP增長(zhǎng)4.7%左右。如果財(cái)政赤字在4%左右，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模在4.4-4.6萬(wàn)億元，超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.2-1.5萬(wàn)億元，再加上2萬(wàn)億元的化債資金，那么預(yù)計(jì)GDP增速在 4.7%左右，全年各季度增速變化相對(duì)平穩(wěn)（見(jiàn)圖92）。如果有新的增量政策或資金支持，那么GDP增速可能高于4.7%。
三、國(guó)內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢(shì)
（一）預(yù)計(jì)2025年CPI約增長(zhǎng)0.5%，呈溫和回升態(tài)勢(shì)
2024年1-11月份CPI累計(jì)同比增長(zhǎng)0.3%，前三季度呈溫和回升態(tài)勢(shì)，四季度增速有所放緩，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)0.3%，顯著低于年初市場(chǎng)預(yù)期。主要原因有四：一是豬肉拉動(dòng)作用小幅提高，但受規(guī)�；B(yǎng)殖影響，豬周期波動(dòng)幅度不及以往；二是果蔬等其他主要食品對(duì)CPI增速的拉動(dòng)作用轉(zhuǎn)負(fù)；三是能源價(jià)格超預(yù)期下行，下半年其對(duì)CPI的拉動(dòng)作用由正轉(zhuǎn)負(fù)；四是受房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致居民收入預(yù)期走弱、經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱等因素影響，核心CPI對(duì)整體CPI的拉動(dòng)作用繼續(xù)回落（見(jiàn)圖93）。
展望2025年，宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，將對(duì)居民消費(fèi)和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價(jià)面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計(jì)2025年CPI溫和回升，全年約增長(zhǎng)0.5%，年末有可能進(jìn)入“1”時(shí)代。
一是預(yù)計(jì)2025年CPI翹尾因素呈W型走勢(shì)，較上年回落約0.2個(gè)百分點(diǎn)。所謂翹尾因素，是指上年價(jià)格上漲（下降）對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2024年CPI環(huán)比走勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年CPI翹尾因素均值在0.4%左右，較2024年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，走勢(shì)上呈“W”型走勢(shì)（見(jiàn)圖94）。
二是預(yù)計(jì)2025年豬肉價(jià)格小幅回落，對(duì)CPI的拉動(dòng)作用回落0.15個(gè)百分點(diǎn)左右。從供給端看，根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期，能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬肉價(jià)格約10個(gè)月左右，且兩者反向變化。自2024年4月份以來(lái)，能源母豬存欄同比呈緩慢回升態(tài)勢(shì)，且11月份能繁母豬存欄規(guī)模達(dá)到4080萬(wàn)頭，高于3900萬(wàn)頭的正常保有量，表明2025年豬肉供給較為充足，豬肉價(jià)格面臨一定的下行壓力（見(jiàn)圖95）。從需求端看，受人口老齡化和健康飲食趨勢(shì)的影響，我國(guó)豬肉需求增長(zhǎng)已進(jìn)入瓶頸期，預(yù)計(jì)2025年需求將保持相對(duì)穩(wěn)定，不太可能出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，如美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）預(yù)計(jì)2025年中國(guó)豬肉消費(fèi)量同比下降2.0%。綜合看，2025年豬肉供給相對(duì)寬松，但需求增長(zhǎng)空間受限，豬肉價(jià)格或邊際承壓。在豬肉價(jià)格小幅回落的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)2025年豬肉對(duì)CPI的拉動(dòng)作用在-0.1%左右，較2024年回落0.15個(gè)百分點(diǎn)。
三是能源價(jià)格將拖累CPI增速下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際油價(jià)主要通過(guò)交通工具用燃料和水電燃料兩個(gè)分項(xiàng)向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)，如歷史數(shù)據(jù)顯示，兩項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)與布倫特原油價(jià)格同比基本同步變動(dòng)（見(jiàn)圖96）。根據(jù)布倫特原油價(jià)格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權(quán)重，當(dāng)WTI原油價(jià)格變動(dòng)10%時(shí)，將影響CPI中樞同向變動(dòng)約0.09個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)世界銀行、IMF和美國(guó)能源信息署（EIA）最新預(yù)測(cè)（見(jiàn)圖97），2025年布倫特原油價(jià)格中樞在73美元/桶左右，同比約下降9-10%。受此影響，預(yù)計(jì)2025年能源分項(xiàng)將影響CPI下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI增速形成一定的拖累。
四是系列促消費(fèi)政策有助于打通“需求--價(jià)格”梗阻，但改善幅度有限。核心CPI在CPI籃子中占比超7成，是物價(jià)能否實(shí)現(xiàn)合理回升的關(guān)鍵所在。預(yù)計(jì)2025年核心CPI溫和回升，但回升幅度受限。其一，2025年宏觀政策轉(zhuǎn)向大力提振消費(fèi)，同時(shí)穩(wěn)股市穩(wěn)地產(chǎn)政策形成的財(cái)富效應(yīng)有望提振居民收入和消費(fèi)預(yù)期，預(yù)計(jì)需求恢復(fù)向價(jià)格傳導(dǎo)的梗阻有望舒緩，對(duì)核心CPI溫和回升形成支撐。如2024年10月份我國(guó)消費(fèi)者信心預(yù)期指數(shù)和消費(fèi)者收入預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)邊際回升（見(jiàn)圖98），隨著一攬子增量政策落地顯效，這一改善趨勢(shì)有望延續(xù)。其二，從GDP平減指數(shù)看，第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）平減指數(shù)有數(shù)據(jù)以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，是2024年核心CPI邊際回落的主要拖累，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)雖然繼續(xù)為負(fù)，但降幅較2023年已經(jīng)明顯收窄（見(jiàn)圖99）。從具體行業(yè)看，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、金融、住宿餐飲是第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格轉(zhuǎn)負(fù)的主要拖累（見(jiàn)圖100），房?jī)r(jià)持續(xù)下降以及居民就業(yè)收入偏弱是其背后深層次的原因。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日，加上居民就業(yè)的主要提供者—民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可能面臨特朗普關(guān)稅沖擊，未來(lái)居民就業(yè)和收入恢復(fù)幅度不宜高估。
（二）預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長(zhǎng)-0.9%，四季度增速或轉(zhuǎn)正
2024年1-11月份累計(jì)同比下降2.1%，環(huán)比僅5月份和11月份實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，整體呈先升后降走勢(shì)（見(jiàn)圖101）。主要原因有三：一是黑色建材行業(yè)價(jià)格降幅雖然有所收窄，但受?chē)?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷影響，仍為價(jià)格下降幅度最多的分項(xiàng)。二是中游裝備和下游消費(fèi)品制造業(yè)行業(yè)價(jià)格降幅均擴(kuò)大，反映出國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱對(duì)價(jià)格的拖累作用增強(qiáng)。三是原油和有色相關(guān)行業(yè)對(duì)PPI的拖累作用明顯減弱，但下半年再度由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累（見(jiàn)圖102）。
展望2025年，財(cái)政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，但原油價(jià)格受供應(yīng)過(guò)剩影響面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對(duì)投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長(zhǎng)-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。
一是預(yù)計(jì)2025年翹尾因素影響PPI下降約0.9%，呈前低后高走勢(shì)。根據(jù)2024年P(guān)PI環(huán)比增速變化，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI翹尾因素約增長(zhǎng)-0.9%，較2024年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，呈前低后高走勢(shì)（見(jiàn)圖103）。
二是預(yù)計(jì)2025年國(guó)際原油價(jià)格承壓，對(duì)PPI同比的拉動(dòng)作用回落約0.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2025年國(guó)際原油價(jià)格在全球需求相對(duì)穩(wěn)定但供應(yīng)過(guò)剩，中樞下移概率大，但底部仍有成本線的支撐。一方面，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)和中國(guó)一攬子政策支撐下，預(yù)計(jì)2025年全球需求整體相對(duì)穩(wěn)定，維持相對(duì)疲弱的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；另一方面，OPEC+延后的增產(chǎn)計(jì)劃可能啟動(dòng)，加上特朗普勝選強(qiáng)化頁(yè)巖油增產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年原油供給過(guò)剩，對(duì)國(guó)際油價(jià)構(gòu)成主要下行壓力。但部分OPEC+國(guó)家財(cái)政收支平衡油價(jià)已經(jīng)高于當(dāng)前油價(jià)、美國(guó)頁(yè)巖油主要產(chǎn)區(qū)新井盈利平衡價(jià)在65美元/桶左右（見(jiàn)圖104-105），意味著油價(jià)過(guò)低可能會(huì)抑制OPEC+增產(chǎn)動(dòng)機(jī)以及美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)，原油價(jià)格下行有底。根據(jù)EIA對(duì)布倫特原油價(jià)格的預(yù)測(cè)（見(jiàn)圖106），我們預(yù)計(jì)2025年原油對(duì)PPI同比的拉動(dòng)作用將較2024年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，呈前低后高走勢(shì)。
三是財(cái)政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望對(duì)國(guó)內(nèi)投資形成支撐，黑色建材行業(yè)價(jià)格溫和回升可期。從趨勢(shì)看，財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模增加、新一輪化債方案落地對(duì)基建投資增速高增形成支撐。同時(shí)穩(wěn)住地產(chǎn)已成為暢通國(guó)內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵，2025年專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)存量商品房和土地有望迎來(lái)實(shí)質(zhì)性落地，加上大力實(shí)施城市更新等政策支持，房地產(chǎn)投資下行斜率有望趨緩。兩大投資需求釋放，將對(duì)鋼材、水泥、化工等建材價(jià)格形成向上支撐（見(jiàn)圖107）。從幅度看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出“價(jià)格未觸底、庫(kù)存高企、購(gòu)房成本仍高”三大特征，離止跌回穩(wěn)尚有一定距離，加上中央政治局會(huì)議提出“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)”，意味著穩(wěn)地產(chǎn)政策對(duì)投資端的提振作用大概率偏弱，2025年房地產(chǎn)投資回升幅度不宜高估，建材類(lèi)價(jià)格向上空間或有限（見(jiàn)圖107）。
四是特朗普加征關(guān)稅可能加劇國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾，相關(guān)行業(yè)價(jià)格回升面臨壓力。2024年國(guó)內(nèi)部分行業(yè)尤其是中游裝備制造業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾凸顯，是PPI增速不及預(yù)期的重要原因之一。由于中游裝備制造業(yè)的出口依賴度（出口交貨值/營(yíng)業(yè)收入）較高，2025年面對(duì)特朗普關(guān)稅沖擊，相關(guān)行業(yè)商品出口外銷(xiāo)面臨較大下降風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加劇國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局，對(duì)相關(guān)行業(yè)價(jià)格構(gòu)成一定下行壓力。如歷史數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)出口增速與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動(dòng)，若2025年國(guó)內(nèi)出口需求下行，我國(guó)產(chǎn)能利用率大概率繼續(xù)處于低位區(qū)間，對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成一定壓制（見(jiàn)圖108）。
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