量增、價(jià)升、成本降共致利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正
2024年12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)明顯加快、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅收窄、每百元營(yíng)收中的成本降低，均對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善形成支撐；同時(shí)低基數(shù)效應(yīng)也是本月工業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的重要原因。
二、分行業(yè)看，三大門類利潤(rùn)均有所改善，原材料和裝備制造業(yè)利潤(rùn)多數(shù)回升。一是從三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速，分別較1-11月提高3.2、0.7和3.6個(gè)百分點(diǎn)，三者全部回升，其中采礦業(yè)和水電熱燃業(yè)利潤(rùn)改善幅度更大。二是從制造業(yè)內(nèi)部看，受益于量、價(jià)雙雙改善，1-12月上游原材料制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速較1-11月提高近2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)明顯；在“兩新”政策加力和“搶出口”效應(yīng)等的支撐下，中游裝備制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速也多數(shù)改善；但價(jià)格低迷拖累下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)多數(shù)放緩。
三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速持續(xù)放緩，微觀主體信心仍待提振。12月規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速，延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)，表明微觀主體主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。分企業(yè)類型看，私企資產(chǎn)負(fù)債增速繼續(xù)探底，不斷刷新歷史新低，其投資意愿與信心亟待提振；同期國(guó)企資產(chǎn)、負(fù)債增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。
四、工業(yè)庫(kù)存增速與上月持平，本輪補(bǔ)庫(kù)面臨波折且偏弱。12月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速，與上月保持持平，結(jié)束連續(xù)四個(gè)月的回落。一方面與終端需求恢復(fù)，產(chǎn)成品庫(kù)存有所消耗密切相關(guān)；另一方面源于PPI降幅收窄、企業(yè)利潤(rùn)邊際改善，一定程度上有利于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿的改善。往后看，受益于一攬子增量政策推動(dòng)需求、價(jià)格回升等的助力，企業(yè)庫(kù)存增速有望波動(dòng)溫和回升，但庫(kù)銷比仍處高位，地產(chǎn)、民間投資恢復(fù)具有不確定性，預(yù)計(jì)企業(yè)庫(kù)存提升仍面臨波折。
五、2025年工業(yè)利潤(rùn)有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，但恢復(fù)或仍偏弱。一是2022-2024年連續(xù)3年，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速均為負(fù)，較低的基數(shù)效應(yīng)有利于2025年工業(yè)利潤(rùn)增速回升。二是預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI降幅有望繼續(xù)收窄，但PPI負(fù)增長(zhǎng)格局不變且改善力度或有限，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐仍偏溫和。三是受出口放緩壓力加大、基數(shù)偏高等的拖累，預(yù)計(jì)2025年工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中略降，對(duì)利潤(rùn)的支撐減弱。四是隨著需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷銜接水平提高和政策加力呵護(hù)，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。五是民企、房地產(chǎn)企業(yè)信心恢復(fù)待觀察，加上外部特朗普關(guān)稅2.0等不利沖擊增加，企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)和波折，修復(fù)高度不宜高估。
事件：2024年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)-3.3%，降幅較2023年擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)。12月當(dāng)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月大幅提高18.3個(gè)百分點(diǎn)。
正文
一、量增、價(jià)升、成本降和低基數(shù)，共同支撐工業(yè)利潤(rùn)由降轉(zhuǎn)增
一是量的方面，受益于 “搶出口”效應(yīng)、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端趨于好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快較多，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)改善形成重要支撐。如12月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)至6.2%。
二是價(jià)格方面，施工淡季和供強(qiáng)需弱導(dǎo)致PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，但受益于低基數(shù)效應(yīng)的支撐，12月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-2.3%、-2.6%，降幅較上月收窄0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累有所減輕（見圖1-2）。
三是成本方面，受益于需求、價(jià)格總體改善，企業(yè)單位成本環(huán)比減少、同比增幅有所降低，有利于工業(yè)企業(yè)盈利改善。如1-12月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.16元，環(huán)比減少0.18元，同比增加0.36元，同比增幅較上月有所降低。分行業(yè)看，制造業(yè)是主要邊際貢獻(xiàn)力量，1-12月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本，環(huán)比分別增加0.69元、減少0.28元和增加0.19元。但值得注意的是，占全部規(guī)上工業(yè)營(yíng)收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)，每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本仍為近8年來歷史同期最高值（見圖3），表明企業(yè)成本壓力突出，限制了其生產(chǎn)投資意愿的恢復(fù)，亟待政策加力緩解。
四是基數(shù)方面，低基數(shù)效應(yīng)對(duì)本月工業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正形成重要助力。如2023年12月規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增速較上月降低12.7個(gè)百分點(diǎn)，2022- 2023年12月兩年平均增速較上月降低5.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），均有利于2024年同期工業(yè)利潤(rùn)改善。
二、三大門類利潤(rùn)均有所改善，原材料和裝備制造業(yè)利潤(rùn)多數(shù)回升
一是從三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)、水電熱燃業(yè)利潤(rùn)均有所改善。如1-12月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別較上月提高3.2、0.7和3.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），三者全部回升。其中，采礦業(yè)利潤(rùn)降幅明顯收窄或主因過去兩年同期基數(shù)有所下降和采掘工業(yè)PPI價(jià)格降幅較上月收窄；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)改善則或與其每百元營(yíng)收中的成本同比改善較多和原材料PPI價(jià)格降幅收窄密切相關(guān)，如12月份水電熱燃業(yè)每百元營(yíng)收中的成本同比減少0.36元，較上月多減少0.18元，對(duì)利潤(rùn)形成有利支撐。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，原材料和裝備制造業(yè)利潤(rùn)多數(shù)改善，消費(fèi)品利潤(rùn)多數(shù)放緩。其一，受益于各地積極推動(dòng)重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備開工，原材料工業(yè)價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月回升和原材料工業(yè)生產(chǎn)明顯加快的影響，1-12月原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-11月收窄近2個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），其中黑色金屬壓延業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速降幅較上月收窄近30個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），貢獻(xiàn)明顯。其二，受“兩新”政策加力和“搶出口”效應(yīng)的影響，1-12月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速較1-11月份收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.3%（見圖5），裝備制造業(yè)的8個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)利潤(rùn)較1-11月份改善，其中儀器儀表、專用設(shè)備、金屬制品、電氣機(jī)械器材等行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速均較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖6）。其三，隨著一系列擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策發(fā)力顯效，以及工業(yè)品出口持續(xù)增加帶動(dòng)，2024年消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)較上年增長(zhǎng)3.4%，高于全部規(guī)上工業(yè)6.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），但受商家以價(jià)換量，價(jià)格較為低迷的拖累，12月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)多數(shù)放緩，消費(fèi)品制造業(yè)的13個(gè)行業(yè)中有9個(gè)行業(yè)利潤(rùn)較1-11月份回落（見圖6）
三是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)領(lǐng)跑，新舊動(dòng)能加快轉(zhuǎn)換。受益于工業(yè)新動(dòng)能加快發(fā)展，2024年高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.5%，高于規(guī)上工業(yè)平均水平7.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)，支撐和引領(lǐng)作用明顯。高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)維持較快增長(zhǎng)，一方面源于國(guó)內(nèi)智能、綠色產(chǎn)品需求旺盛，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增速高達(dá)8.9%，支撐相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快；另一方面與年內(nèi)工業(yè)品出口持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，綠色、低碳等高技術(shù)產(chǎn)品出口較多，尤其計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)利潤(rùn)增速回升密切相關(guān)。往后看，隨著國(guó)內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長(zhǎng)的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快，有利于一定程度上抵消傳統(tǒng)動(dòng)能下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
三、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速繼續(xù)放緩，微觀主體信心仍待提振
12月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.5%，比上年末上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但較上月末降低0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為4.5%和4.8%，較上月分別回落0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低1.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)，表明企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。2022年二季度以來，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體回升，與資產(chǎn)、負(fù)債增速走勢(shì)背離，主要源于工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落更快且低于負(fù)債增速，被動(dòng)式推高了杠桿率，并非企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)表加杠桿行為。2024初工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速重新略高于負(fù)債增速，但年末資產(chǎn)增速再度低于負(fù)債增速，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)資本開支的意愿尚未實(shí)質(zhì)性改變。面對(duì)國(guó)內(nèi)需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境，市場(chǎng)微觀主體投資意愿仍偏弱，期待更多有力度的政策加力改善預(yù)期提振需求。
分企業(yè)類型看，私企、外企資本開支意愿亟待提振。12月末國(guó)企、外資和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.3%、52.8%和59.0%，分別較上月較低0.3、0.6和0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期分別提高0.2、降低0.7和降低0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），私企、外企減少資本開支意圖尤為強(qiáng)烈。從資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來看，上述結(jié)論更加明顯。如11月份私企資產(chǎn)、負(fù)債增速均較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，較上年末分別降低2.6和3.0個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速均刷新2000年以來新低（見圖10），表明私企新增投資意愿持續(xù)偏弱；11月外企資產(chǎn)、負(fù)債增速均小幅回升，但仍處于3%附近的低位，且面對(duì)外部特朗普關(guān)稅2.0沖擊，其持續(xù)性仍待觀察；國(guó)企資產(chǎn)增速在2022年底前后有所企穩(wěn)、負(fù)債增速自今年二季度以來延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，反映出國(guó)企穩(wěn)增長(zhǎng)的作用突出，在抵御經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定積極作用，這與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中國(guó)企投資大幅高于整體，國(guó)內(nèi)PMI指數(shù)延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征均較為一致。
四、庫(kù)存增速與上月持平，本輪補(bǔ)庫(kù)面臨波折且偏弱
12月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)3.3%，與上月保持持平（見圖11），結(jié)束連續(xù)四個(gè)月的回落。一方面，主要與終端消費(fèi)等需求有所恢復(fù)，產(chǎn)成品庫(kù)存有所消耗密切相關(guān)；另一方面，PPI降幅收窄、企業(yè)利潤(rùn)邊際改善，一定程度上有利于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿改善，推動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存增速企穩(wěn)。
往后看，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速有望波動(dòng)溫和回升。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，預(yù)計(jì)未來PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI負(fù)增長(zhǎng)格局不變，其對(duì)企業(yè)庫(kù)存增速的支撐或偏溫和。二是隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政支出明顯加快，實(shí)體需求和企業(yè)預(yù)期、信心均有望循序漸進(jìn)地改善，但地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)仍面臨諸多不確定性，加上庫(kù)銷比仍處于偏高位置（見圖13）、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾仍突出，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會(huì)面臨波折且力度或偏弱。
五、2025年工業(yè)利潤(rùn)增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，但恢復(fù)或仍偏弱
一是低基數(shù)效應(yīng)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善形成一定支撐。如2022-2024年連續(xù)3年，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均為負(fù)增長(zhǎng)，較低的基數(shù)效應(yīng)有利于2025年工業(yè)利潤(rùn)增速改善。
二是價(jià)格方面，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI降幅有望繼續(xù)收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累減弱，但PPI負(fù)增長(zhǎng)格局不變且改善力度或有限，對(duì)企業(yè)盈利的支撐仍偏溫和。
三是量的方面，隨著存量政策和增量政策的進(jìn)一步發(fā)力顯效，尤其是財(cái)政支出加快、新動(dòng)能維持快速發(fā)展，將對(duì)2025年工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)形成較強(qiáng)支撐；但出口放緩壓力加大，地產(chǎn)、民企恢復(fù)或偏慢偏弱，加上工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)偏高，預(yù)計(jì)2025年工業(yè)增加值增速大概率穩(wěn)中略降，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的支撐作用小幅降低。
四是成本方面，隨著量、價(jià)兩方面總體有利于營(yíng)收改善和產(chǎn)銷銜接水平提高，加上政策有望加大對(duì)市場(chǎng)主體的呵護(hù)力度、改善營(yíng)商環(huán)境，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。
五是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)和居民、企業(yè)謹(jǐn)慎行為模式扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間或難以一蹴而就，微觀主體信心恢復(fù)仍待觀察，加上外部面臨特朗普關(guān)稅2.0等不利沖擊，企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)和波折，修復(fù)高度不宜高估。
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