通脹面臨內(nèi)外部壓力，政策進入集中發(fā)力期
2025年3月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
李沫 伍超明
事件：3月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅較上月收窄0.6個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.4%，同比下降2.5%，降幅較上月擴大0.3個百分點。
正文
一、低基數(shù)、食品降幅低于季節(jié)性以及“以舊換新”政策顯效，共同支撐CPI同比增速回升
3月份CPI同比下降0.1%，降幅較上月收窄0.6個百分點，去年同期低基數(shù)以及“以舊換新”政策顯效是主要支撐。具體看：
（一）低基數(shù)和環(huán)比降幅低于歷史同期，共同支撐食品價格增速回升。3月食品價格同比降幅收窄1.9個百分點至-1.4%，對CPI同比的下拉作用收窄0.35%（見圖1）。一是去年3月份食品價格同比下降2.7%，較前值回落1.8個百分點，有利于今年同比增速提高；二是食品價格環(huán)比下降1.4%，降幅低于近10年同期均值1.0個百分點。
（二）“以舊換新”政策和低基數(shù)是非食品價格回升主因。非食品價格同比增長0.2%，較上月提高0.3個百分點，對CPI同比的拉動作用提高0.24個百分點（見圖1）。一是去年3月非食品價格同比較前值回落0.4個百分點，低基數(shù)對非食品同比形成一定支撐；二是家用器具價格同比較上月提高3.0個百分點，環(huán)比錄得2.8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來最高，反映出“以舊換新”政策對相關(guān)商品需求和價格形成支撐；三是服務(wù)價格同比較上月提高0.7個百分點至0.3%，但環(huán)比增速低于歷史同期均值，說明居民消費需求依然偏弱；四是國際原油價格下行對非食品價格形成拖累（見圖2-3）。
綜合看，在“以舊換新”政策和服務(wù)價格低基數(shù)的共同影響下，本月核心CPI提高0.6個百分點至0.5%，但仍處于“0時代”，加上后續(xù)“以舊換新”政策效應(yīng)可能邊際減弱，未來核心CPI回升高度不宜高估，需繼續(xù)觀測振消費、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、促民企相關(guān)政策的落地情況和成效。
二、國際輸入性壓力、國內(nèi)地產(chǎn)需求偏弱共致PPI降幅擴大
3月份PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴大0.3個百分點，其中翹尾因素提高0.1個百分點；PPI環(huán)比下降0.4%（見圖4），國際輸入性壓力以及國內(nèi)投資需求偏弱是主要拖累。
分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料環(huán)比降幅較上月擴大0.2個百分點至-0.4%，其中采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價格環(huán)比均回落較多，加工工業(yè)降幅有所收窄；生活資料環(huán)比回落0.4個百分點至-0.4%，其中一般日用品和耐用品價格環(huán)比由正轉(zhuǎn)負，由于企業(yè)出廠價格可能略領(lǐng)先于居民消費價格，說明“兩新”政策對價格的提振作用或已邊際減弱（見圖5）。分行業(yè)看，原油鏈、房地產(chǎn)建材等行業(yè)價格環(huán)比均為負，有色鏈價格環(huán)比錄得正增長，說明內(nèi)外部因素共致PPI增速回落，但國內(nèi)基建投資需求仍保持韌性（見圖6）。
三、預(yù)計4月份CPI約增長-0.1%、PPI約增長-2.8%，低通脹格局短期難改
預(yù)計4月份CPI增長-0.1%左右，二三季度延續(xù)負增長概率偏高。一是預(yù)計4月份食品價格環(huán)比由負轉(zhuǎn)正；二是預(yù)計豬肉對CPI同比的拉動作用變化不大；三是服務(wù)價格受益于一攬子政策加力顯效以及假期因素提振，有望溫和回升；四是“以舊換新”政策對工業(yè)品價格的支撐作用可能減弱，加上國際油價面臨較大下行壓力，兩者對非食品價格的拉動作用或均有所走弱；五是4月CPI翹尾因素較3月份回落0.1個百分點。
預(yù)計4月份PPI降幅擴大至-2.8%左右，全年延續(xù)負增格局。一是4月份PPI翹尾因素較3月份提高0.2個百分點；二是受全球經(jīng)濟放緩壓力增加，傳統(tǒng)能源供給較為充足影響，短期國際油價仍面臨一定下行壓力；三是受特朗普加征對等關(guān)稅沖擊全球貿(mào)易、國內(nèi)出口下行壓力顯現(xiàn)影響，國內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力或有所增加，增加國內(nèi)工業(yè)品價格的下行壓力；四是隨著一攬子刺激政策進一步見效，加上年初各地奮戰(zhàn)“開門紅”，國內(nèi)部分建材行業(yè)價格有望溫和回升，但房地產(chǎn)需求低迷制約其回升幅度。
四、總結(jié)：3月份CPI增速回升、PPI降幅擴大，前者回升主要源于去年低基數(shù)效應(yīng)以及“以舊換新”政策的短期刺激，后者回落雖有國際輸入性通縮壓力的外部因素，但更多反映出國內(nèi)有效需求不足的內(nèi)在矛盾。往后看，預(yù)計受“兩新”政策效果邊際減弱，以及特朗普關(guān)稅政策沖擊全球需求和貿(mào)易等因素影響，短期國內(nèi)通脹回升將繼續(xù)面臨內(nèi)外部壓力，基準情況下二三季度CPI繼續(xù)負增長、PPI全年為負的概率偏大。預(yù)計二季度國內(nèi)宏觀政策進入集中發(fā)力期，政策將重點聚焦“振消費、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、促民企”等關(guān)鍵領(lǐng)域，通過政策協(xié)同暢通國內(nèi)大循環(huán)，打破當前低通脹格局。
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